探讨：IOI 的棕油卖价与棕油期货价格脱节？

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缘起

最新公布的 IOI 季报，《investalks》论坛的夜孩子 网友观察到了一个现象：

在 Oct ~ Dec 2010 这个季度，IOI 的棕油平均卖价为 RM2800 左右，而同时期的棕油期货平均价格却超过RM3000。也就是说，IOI 的棕油卖价出现了与期货价格脱节的现象。（参阅原文：[1]，[2]，[3]）

这引起了我的兴趣，于是抽了点时间做些探讨。。。

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数据 & 图表

• 近两年来 IOI 的季报中都会交待当季的 CPO 平均卖价。然而 2008 年以前的季报， 只交待了 YTD 的平均卖价。因此，上述图表中的某些数据（ 有打 * 的），是在比较了相邻季报中 YTD 数据后推算出来的。由于运算步骤简化了，会有一定的误差，但应该不大。
• CPO 期货价是 spot month contract 每天 settlement price 的简单平均数。

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小结：

过去四年数据显示，IOI 的棕油卖价是跟随着 CPO 期货的价格波动的。但它的反应总是会慢半拍。所以，所谓 “IOI 卖价与期货价脱节”的现象，实际上是当棕油价格快速涨落时，IOI 的卖价出现了滞后现象所造成的。

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滞后可有各种成因。个人觉得其中比较主要的，应该是种植公司的护盘策略。

各棕油股的财务报告中，（在 Financial instrument 项目中）不难发现有 future commodity contract。这应该就是它们通过棕油期货对其业务进行护盘。

假设某公司目前所持有的 CPO 护盘合约价值相当于其 1个月的营业额，则它接下来的棕油实际卖价，相对于 CPO 期货出现 1个月左右的滞后现象，就不足为奇了。

每家公司的护盘策略都不同。甚至同一家公司在不同时期也会采取不同的策略。短期来看，这些策略会对公司的盈利会有一定的影响，尤其是在商品价格剧烈波动时。不过，长期来看，个人觉得护盘策略应该不至于对公司的长期总体表现产生非常显著的影响。

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地心引力法则：凡上升的，终必下降。

此贴献给所有目前想投机棕油的朋友。

所谓一图胜千言，我也不多说了。

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CPO 三十年走势图：

source: http://www.indexmundi.com/commodities/?commodity=palm-oil&months=360

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加码：买入 Notion-WA。

记录：买入 5600 股的 Notion-wa。

加上已有的 400 股免费 wa，目前共持有 6000股的 Notion-wa。个人策略是持有这些凭单直到其届满 ，也就是 2015 年。

虽然，目前此凭单溢价不少，且未到价。但由于对 Notion 其前景我非常看好，保守估计其股价在四年后应该不会低于 RM6。因此，现在买入其凭单（持有到 2015年），回酬潜能会比母股高很多。

风险是有的，但仍在我能够接受的范围。

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取舍：BKawan 与 KLK。

前几天在 《investalks论坛》讨论到，Batu Kawan 与 KLK 之间，何者更具吸引力。

事关 BKawan 乃是 KLK 的大股东，每持有 1 股的 Bkawan 就相等于间接持有 1.18 股的 KLK。因此，有意见认为目前 Bkawan 股价低于 KLK 是不合理的、其价值被低估了。考虑到其价值未来可能被释放，Bkawan 应该是比 KLK 更值得投资的对象。

然而，这种股价上的不合理现象其实存在已久。个人觉得，除非发生重大事故（如企业重组），否则 “Bkawan 的价值被释放” 的可能性应该不高。。。话虽如此，买入 Bkawan 依然可能是更好的选择。

以下的功课，旨在比较过去十年来 Bkawan 与 KLK 的回酬表现。

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图1：历史价格表。 (click here for larger chart)

（3/1/2000 ~ 7/1/2011，股价资料取自 finance.yahoo.com，并对2007年的红股作了调整。）

两者涨跌表现完全相似。说明了它们股价之间的强烈联系。

这段时间，虽然每持有1股的 Bkawan 就等于间接持有大约 1.1 股的 KLK，但是 Bkawan 的股价从来没有超越过 KLK。

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图2：十年来的回酬表现。 (click here for larger chart)

（此图以 3/1/2000 为参考点，把当日股价设为 1。）

长期来看，两者股价回酬率非常接近。有时 KLK 会跑得快些（2001~2002），有时 Bkawan 会超前一些（2003~2005），但都只是短期的分歧，差距最终都会消失。例如2007年 KLK 涨得较快，到了 2008年底就回跌得快，总表现向 Bkawan 靠拢。又如 2009 年 KLK 再次跑快，到了 2010 年底 Bkawan 就追回来了。

小结：

若是打算长期投资的话，两者在股价上的回酬应该都差不多。股息方面，近几年 Bkawan 的周息率稍高，也许是比较好的投资对象，但长期总回酬相信也不会有很大的差距（大约 1% p.a. 左右吧）。

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图3：Bkawan 与 KLK 的股价比。 (click here for larger chart)

Ratio = (share price of Bkawan) / (share price of KLK )

可以看出，过去十年来 Bkawan 与 KLK 的股价比在 0.6 ~ 1.0 倍之间游走，平均值约为 0.8 倍。

对于那些想长期持有 Bkawan/KLK，而又不懂应该如何从中取舍的人，或许可从图中得到一些提示：当 Bkawan 股价相较于 KLK 属于偏低时（如 2007年底），可以偏重投资 Bkawan。而当 Bkawan 股价偏高时（如 2008年底），则可舍 Bkawan 转投 KLK。。。

若 Bkawan 与 KLK 的价格比例处于平均水平左右，考虑到 Bkawan 稍高的股息及未来“价值释放”的可能性，Bkawan 也应该较具吸引力。

在两者之间作出适当的取舍，或许可助提高回酬/降低风险。当然，过去不代表未来，以上这些图仅供参考。

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重温 PPB 旧功课 。

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旧作收集。

事因三个月前对 PPB （其实是 wilmar）产生了兴趣。一开始做功课，就对其 2010-Q3 的业绩感到困惑，于是在《investalks论坛》征询网友意见。

几番讨论后，发现原来之前对 PPB/Wilmar 有个美丽的误解—— 以为它是一只棕油股（并期望它会从 cpo 涨潮中获益）。事实上，虽然拥有大片油棕园，Wilmar 并不能算是棕油股。相反的，原产品的涨价有可能对它产生一定的威胁。

期望即将公布的 Q4季报，能够验证一下当时的看法是否正确。

以下，是三个月前的讨论后所发表的一些功课、结论、帖子。（原文在 这里）。

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Wilmar 业务。

在 wilmar 的报告里，主要的业务有四大类。

• plantation & palm oil mill
• Palm & Laurics
• oilseeds & grains
• consumer products

其中，以 palm & laurics 和 oilseeds ＆ grains 最为重要。

先看 chart：各个 segment 的贡献：

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业务逐个看。

先说不重要的。。。。

1。 consumer products

用自己品牌销售的小包装产品，产品包括食用油、大米、面粉、谷物和豆奶粉。。。。 对象是零售商，例如超市、大型超市、便利店、百货商店和街头商店，以及批发分销商。 可算是直接面对个人消费者。

wilmar 自己的食用油品牌，如金龙鱼等。主要原料是油籽：大豆，油菜籽，棉籽，花生，葵花籽等。。。几乎没有用到棕榈油。。。。

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2. plantation & oil mills.

以种植面积来看，wilmar 可算是一大规模的种植公司。 然而，其所出产的 CPO，几乎都是供给自家的提炼厂。外销的数量微不足道。

plantation & oil mills. 占 wilmar 盈利只 20%。因此，目前的 wilmar 暂时仍不能算是种植股。不过，以后这个segment 的贡献应该会提高。

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3. palm & laurics

应该是把 CPO 提炼加工成精炼的油脂产品。据称，Wilmar 是全球最大的棕榈油产品提炼厂家。这个 segment 的产品，主要销售对象是给其它的厂商，包括餐厅经营者、食品制造商、饲料厂、工业用户和批发分销商。

摘自 wilmar 网站的叙述： We own and operate a number of strategically located and vertically integrated palm and lauric oils processing plants, in Indonesia, Malaysia,China, India and Europe to process palm and lauric oils into, among others, RBD (refined, bleached and deodorised) palm oil, RBD palm olein, RBD palm stearin, specialty fats, oleochemicals and biodiesel. Our palm oil, laurics and related products are widely used in many industries including food manufacturing, cosmetics and pharmaceutical industries.

在wilmar 的这个 segment，原棕油是其工厂的原料。wilmar 本身种植提炼的 CPO 产量，目前还满足不了自己工厂的 10% 需求。由于超过 90% 的原料需要向其它棕油种植公司购买；很明显的，CPO 的涨价对 wilmar 来说，是会压迫其 palm & laurics 赚幅的。而 palm & laurics，是目前对 wilmar 贡献最大的业务。

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4. oilseeds & grains (油籽及谷物)

将大豆、油菜籽、花生、葵花籽、芝麻籽、棉花籽和谷物（小麦及水稻）加工为食用油、饲料粕、米面和相关产品。其中，应该有一部分是提供给自己包装、销售自家品牌产品（ consumer products segment）。其它大部分是销售给 external 客户，包括零售商、餐厅经营者、食品制造商、饲料厂和工业用户。

（wilmar 自己的食用油品牌，如金龙鱼等，原料来源应该是来自 oilseeds & grains 这个部分，而不是 palm & laurics。）

好像没有听过 wilmar 有油籽及谷物种植业务，推断这些原材料都是是向外购买。因此，如果油籽及谷物涨价，将会侵蚀其赚幅。

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参考资料：

• wilmar 网站 =〉our business：link
• 益海嘉里网站 =〉业务：link
• 金龙鱼网站：link
• wilmar annual reports.

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忘了提醒一点。。。consumer product （下游业务）只占了了 wilmar 盈利来源 10% 左右... 所以，“金龙鱼”等食用油产品的涨价不涨价，对总体盈利影响不会很显著。所以，分析 wilmar 时暂时不用理它。

wilmar 的重点业务，是中游的提炼业厂、研磨厂：palm & laurics，以及 oilseeds & grain。

Q3 业绩报告。oilseeds & grain 已经在亏钱。。。。将要来的 Q4 ，原材料价格已暴涨，其亏损会否扩大？？？？palm & laurics 又会否步上 oilseeds & grains 后尘？？？？？

一切都是多么的不明朗。。。。快快卖 PPB !!!!!!!!!!!!!!!

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详细一点的讲。

贡献 wilmar 盈利只有 10% 的 consumer product，也不是单单靠中国市场。

from wilmar 2009 annual report：

• In Indonesia, the Group is the second largest producer of consumer pack oils with ovevr 20% market share. I
• n Vietnam, we are the largest producer of consumer pack oils with over 50% market share.
• In India, Adani Wilmar Limited is the leading producer of consumer pack oils, having close to 20% market share.
• We are also a market leader in Bangladesh with approximately 30% market share.

这么一看，中国的“金龙鱼”食用油，只是 wilmar 底下一个很小很小的业务罢了。

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再说 palm & laurics 部分。

Wilmar 的厂遍布世界各地。(顾客应该也是吧)。虽然中国的提炼厂数目最多，但产量应该占不到 50%...（个人猜测）

数字。（from 2009 AR）

As at 31 December 2009, the Group has refineries located in the following countries:

• 22 plants in Indonesia
• 15 plants in Malaysia
• 42 plants in China
• 5 plants in Europe
• 2 plants in Vietnam
• 14 plants in India (associate)
• 2 plants in Africa (associate)
• 1 plant in Ukraine (associate)
• 3 plants in Russia (associate)

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最后，oilseeds & grains 部分。

这个部分最主贡献来自中国。因此，它受中国影响最大。Q3季度中蒙受亏损的，就是这个部门。。。

摘自2009AR:

In China, Wilmar is the largest oilseeds crusher and is also one of the leading wheat and rice millers. Although China oilseeds crushing contributed to the bulk of Wilmar's oilseeds & grains earnings, the Group also has oilseeds crushing operations in India, Malaysia and Russia. As at 31 December 2009, the Group has a total of 38 oilseeds crushing plants. We are increasing our crushing capacity in India through our joint venture with the Adani Group. This joint venture, Adani Wilmar Limited, has crushing facilities in 7 locations across India.

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