Monday 19 January 2009

好书分享:《Common Stock & Uncommon Profit》

这本书的主要目的,是希望教导读者如何选出值得长期持有的成长股。

Fisher 认为,值得长期持有的,必须是能够长期保持成长的公司。到底什么样的公司,才能够保持连续几十年的高成长呢?

在这本书中,Fisher 列出了 15 个检验标准:

  • 这家公司的产品或服务有没有足够的市场潜能,至少几年内营业额能否取得大幅的增长?
  • 为了在现有产品的增长潜能放缓时,能够进一步使公司的营业额保持增长,管理层是不是有决心去持续开发新产品或新工艺?
  • 以公司的规模来看,它的研发部门(R&D)的效率如何?
  • 公司有没有高人一等的营销组织(sales organization) ?
  • 公司的的赚幅(profit margin)高不高?
  • 公司做了什么事,以维持或改善其赚幅?
  • 公司的劳资和人事关系 (labour & personnel relations) 是否维持得很好?
  • 公司的行政人员关系 (executive relations) 是否维持得很好?
  • 公司管理层的深度够吗?
  • 公司的成本分析与会计管理做的如何?
  • 在其行业中,公司有什么独到之处,可以为投资者提供线索,以了解此公司相对于其竞争者,有什么突出?
  • 公司对于其本身的盈利展望是短期的,还是长期的?
  • 在公司的成长中,会不会涉及大量的发股融资(equity fincancing),而冲淡了现有股东的权益?
  • 管理层是不是只向投资者们报喜不报忧(在公司运作良好时畅所欲言,面对问题时三缄其口)?
  • 管理层是否拥有毋庸置疑的诚信?

与 Graham 成为非常强烈的对比,Fisher 考量一家公司制不值得投资时,主要着重于“人”的因素,而不是财务报告里的数字。他列出的 15 个检验标准中,除了 profit margin 可以从财务报告中得知之外,其它的都必须通过各种管道来考察。然而,正是这些财报中没有反映出来的因素,决定了一家公司能否长期的维持成长动力。

我们只需根据以上这些标准找到几家好公司,以合适的价格买入并长期持有。往后,除了每年进行一些轻松的监督工作,我们几乎不必再做什么,就可以持续几十年享有不错的投资回酬了。

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Thursday 15 January 2009

经济大师。。。。

  • 英国首相邱吉尔说:“两个经济学家讨论一个问题,通常得出两种结论;如果其中一人为著名经济学家,结论必有三个以上。”
  • 经济学家第一定律:对任何一位经济学家而言,一定存在着一位实力旗鼓相当的同时观点又针锋相对的经济学家。经济学家第二定律:他们都是错的。
  • 唯有经济学这一门学科,会出现两位学者互唱反调,而他们却分享着同一个诺贝尔奖。(Myrdal 与 Hayek 就是其中一个例子)

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有两个非常聪明的经济学天才青年,他们经常为一些高深的经济学理论争辩不休。

一天饭后去散步,为了某个数学模型的证明两位杰出青年又争了 起来,正在难分高下的时候,突然发现前面的草地上有一堆狗屎。甲就对乙说,如果你能把它吃下去,我愿意出五千万。五千万的诱惑可真不小,吃还是不吃呢?乙 掏出纸笔,进行了精确的数学计算,很快得出 了经济学上的最优解:吃!于是甲损失了五千万。  

两个人继续散步,突然又发现一堆狗屎,这时候乙开始剧烈的反胃,而甲也有点心疼刚才花掉的五千万了。于是乙说,你把它吃下去,我也给你五千万。于是,甲毫 不犹豫吃了下去!甲心满意足的收回了五千万。可突然,天才们同时嚎啕大哭:闹了半天我们什么也没有得到,却白白的吃了两堆狗屎!

他们怎么也想不通,只好去请他们的导师,一位著名的经济学泰斗给出解 释。 听了两位高足的故事,没想到泰斗也嚎啕大哭起来。好容易等情绪稳定了一点,只见泰斗颤巍巍的举起一根手指头,无比激动地说: “1 亿啊!1 亿啊!我亲爱 的同学,我代表祖国和人民感谢你们,你们仅仅吃了两堆狗屎,就为国家的GDP贡献了1个亿的产值!”

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Sunday 11 January 2009

隔夜美国股市对马股每日波动的影响。

初入股市者,应该都会听过这样的话:

“每天,大马股市的波动会受到美国股市的影响。如果前一晚美国股市是上升的,那么今天大马股市多数都会上升。”

曾经相信这句话并以为能够根据这个规律赚快钱的人,不在少数。其实,只要稍用常理推论,就可知道想要以这么简单的市场规律来赚钱,是不太可能的。但是,很多人都要等到真正投入其中才发觉情他们根本无法从中获取利润。

为什么这句话会不断的吸引投资新手呢?原因很简单: 从统计数字上来看,它似乎是对的。以下,我就以简单的统计来说明,为什么人们无法从这个看似正确的论调中赚取利润。(希望能帮助说服一些人,让他们少走点冤枉路。)

先来看看为什么人们会相信以上这个论点。

下面是每天大马股市和美国股市的关系图。图中每一个点,表示了某一天 KLCI 的变动与前一晚 S&P500 指数的变动。(change = 当天闭市价与前一天闭市价的差)。为了让图表不至于太杂乱,我只点出了从 2008 年 7 月中旬到 12月中旬、大约100 多个交易日的数据。

KL-US relation

从图中可以看得出,虽然关系不是很强,大马股市的确是受到美国股市影响(correlation coefficient 约为 0.45)。也就是说,若晚上美国股市上升,隔天大马股市将升多跌少,反之亦然。那么,为什么我们不能用这个规律来赚钱呢?

那是因为,每当我们说某一天 KLCI 是上升/下跌了多少点,是与前一天的闭市价作比较的。这个每日的升跌,其实是由两个部分组成的:

  1. 当天开市价与前一天闭市价的差别。
  2. 当天股市的波动。(闭市价与开市价的差别)
以上两者之和,就是我们一般所说的 KLCI 每天的变动。现在,让我们把这两个部份分开来个别研究。首先,看看第一部分与前一晚美国股市有什么关系: KL-US relation 2

上图清楚显示,大马股市的开市价强烈受到美过股市的影响。它们之间的关系,比上一个图要清楚得多。因此,每当美股上升时,隔天大马股市多有蛮大的几率“开高”。相反的,若美股下跌,大马股市一般会“开低”。

开市过后,大马市场还受美国影响吗?请看下图。

这是马股一天以内的股市变化(闭市价- 开市价)与前晚美国股市的关系。很明显,以开市价为参考的话,大马股市每日波动与美股之间就找不到任何关系了。(correlation coefficient 接近零)

KL-US relation 3

结论:

如果前一晚美国股市上升或下跌的话,隔天一早,大马股市就会立即的以开高或开低的方式反映出来。股市一开,接下来的波动就与前晚美国股市的升跌毫不相干了。因此,除非你能在开市之前做买卖,想要简单的以观察隔夜美股的方式从大马股市赚快钱,是不太可能的。

所以,本文开头的那句论点,虽然从统计上来看是正确的,却一点用处都没有。

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Wednesday 7 January 2009

市场的魔力

这是一个很旧、很旧的故事了。 最早用它来比喻股票市场的,应该是巴菲特的老师、Benjamin Graham 吧。

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有一个年老的石油勘测员死了,来到了天堂门口。

守门天使对他说:"你的确符合进入天堂的条件,但我们正面对着一个难题。。。你看见那边有个围栏吗?里面都是些符合条件的石油勘测员,他门正等着进入天堂。如你所见,那里面已经很拥挤了,连多装一个人的空间也没有。。。"

老勘测员想了一想,对天使说:"容许我向他们说一句话吗?"

天使说:"没问题。"

于是,老勘测员向着围栏猛地摇手,大声喊道:"在地狱里发现石油了!" 语毕,所有勘测员立刻鱼灌地冲出围栏,争先恐后的涌往地狱去了。

天使看了,笑说:"这还真是一条妙计。。。现在你可以进来了,这里有那么多空间,都是属于你的了。

眼看着大队冲向地狱,老勘测员抓了抓头,说:"还是不了。。。我想跟着他们一起下去地狱看看。。。说不定那个谣言是真的。"

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Tuesday 6 January 2009

信托基金的迷思。

很多人,都是在不清布楚、被人强烈游说之下就投资了信托基金。其实,不管是什么投资项目,把钱投入之前,做些基本功课是必须的。在 Cari 论坛有一篇蛮不错的文章:信托基金的迷思,我觉得对基金新手来说,是个不错的参考。

下面,我把自己发表过的一点看法转贴过来。(由于是旧文章,资料是一年多以前的)

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迷思8: 高回酬 = 高风险?

这是大多数人,包括一些专业人士都深信不疑的教条。

的确,高风险投资活动有可能让人得到很高的回酬。但也可能得亏得很多。长期以往,大赚大亏几次,总回酬很可能是零。 这个教条最恐怖之处是:它让人以为,要得到高回酬,就必须承受高风险。

事实上,大多数成功的投资大师,都很讨厌风险。他们都是很小心的,因为他们知道:一次投资失误可以抹煞你10年的赚幅。

正确的观念: 低风险投资,回酬是可预测的。高风险投资,回酬是难以预测的。(可以是高回酬,也可以是高亏损)。

举例:在各种基金当中,Equity fund 被认为是高风险的。bond fund 则是公认低风险的。 这点我们暂且认同。。。 低风险的 bond fund:每年回酬介于4% 到 10% 间,肯定差不远。高风险的 Equity fund: 每年回酬介于 - 50% 到 +100%,范围很大。(你不可能知道接下来这一年它会亏还是赚。)

重点来了。长期投资来看(去除短期波动的顾虑):Equity fund 的回酬也不一定高过 bond fund。以 public mutual 旗下的基金的10年表现为例,以下资料来自public mutual june-2007 的报告。 当时,launch 超过10年的基金共9个。它们的平均年回酬率是:

  • savings fund (moderate) - 8.60%
  • growth fund (moderate) - 7.76%
  • index fund (moderate) - 7.76%
  • industry fund (moderate) - 8.18%
  • aggressive growth fund (aggresive) - 7.87%
  • regular savings fund (moderate) - 9.27%
  • balanced fund (conservative moderate) - 7.60%
  • bond fund (conservative) - 8.67%
  • ittikal fund (moderate) - 12.29%

当中,有一个债券基金,一个平衡基金,其余都是股票基金。 (为什么那些股票基金的 risk profile 是 moderate, 就不得而知了。)

从以上的数据,你觉得 bond fund 表现输给其他基金吗?

所以,如果有 agent 跟你说,想要高回酬就必须买股票基金,那么只有两种可能:

  1. 他想赚多点佣金。(卖equity fund 所得佣金为 bond fund 的十倍有余)
  2. 他自己中了“高回酬 = 高风险”的毒,而不自知。

如果是 public mutual 的 agent, 你可跟他要去年(2006)的报告来看。 那里很明显可以看得出:当时 bond fund 的 10 年回酬是高于所有 equity fund 的。 最后,我必须澄清/强调:我并不是说 bond fund 一定会好过 equity fund。(且,基金以往表现不能作为往后的保证) 我只是说:要高回酬不一定需投资高风险项目。哪一种基金较好,要看你的入场时间。 若是1998年,(金融风暴刚过),我本身会喜欢 equity fund 多于 bond fund。若是今年,(2007年,股票屡创新高),我比较钟情 bond fund。(虽然近几年 bond fund 的回酬率只有4~6% 左右)小心使得万年船嘛。

如果要得到客观的意见,可以找不同的人问。 比如:

  1. 问保险代理,对 unit trust 怎么看?
  2. 或者,找 osk 的基金代理,问问他们对 public mutual 基金的看法。
  3. 自己再参考历史数据 (数字不会说谎),综合一下。

这都只是我本身的意见。奉劝基金新手们,要了解基金,必须自己亲自做功课。 别人是不会为你的错误负责的。

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Monday 5 January 2009

《Intelligent Investor》读后感。

我读了此书后,觉得第三章的内容带给了我最大的思想冲击。(其它章节中的概念,比如说 margin of safety,虽然非常重要,但由于我在读此书以前就已经从其它书本上大概知道了,所以还不至于有很大的"冲击"。)

那么,这一章讲什么呢?这一章中,格雷厄姆分析了整整一百年的股市走势(从1871年至1970年)。格雷厄姆在这里的分析,对于想了解股市的人来说,是非常重要的。此书出版时,没有一个股票指数的年龄是超过一百年的。所以,格雷厄姆在此书中,只附上了一幅70年的是 S&P 500 指数走势图。(1900-1970)。

chart 1

先看看格雷厄姆在书中怎么说。他把这70年走势划分为三个阶段:

第一阶段,从1900到1925年。从图上可以看出,这段时期,股票市场以大约5年的周期,呈现一个来回振荡的规律。这就好象我们时常听说的"周期型股票"的图。(这时候,如果你捉准它的周期,低买高卖,说不定可以赚取不错的回酬)。对于长期投资者来说,这25年的平均回酬率(CAGR)大约是3%到4%之间。

第二阶段,从1925到1949,也是大约25年。这阶段,照格雷厄姆的说法,是不规则走势期。股票指数从1925到1929年这短短的时间内,上升了三倍;突然又下跌70%,进入全球经济大萧条。然后,又大力反弹,再又波动了十多年。之前第一阶段的那个5年周期规律消失无踪。从1925到1949年,股票长期持有者的平均回酬仍是3%-4%之间。

第三阶段。1949-1969年,格雷厄姆称之为"史无前例的大牛市"。这段时间内,S&P500 指数上升了到原本的6倍,平均每年成长9%-10%。中间虽有几次下跌,但其时间之短,回弹之快,只能把它们看作一个大牛市中的几个小喘息。

(注:以上的回酬率,没有包括股息。)

格雷厄姆的这个长期分析带给我们什么启示呢?它说明了,在不同的时期,股票"大市"的回酬率是很不同的。它让我认识到:"长期来说,股票投资肯定好过债券"这个论点,是有问题的(如果我们说的"长期投资"是只有15到20年的话)。所以,若要从股市赚钱,不能只靠"大市"的长期上升动力。而是必须自己做功课,学会选股,才可以跑赢大市,取得理想的回酬。

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在读此书之前,我曾经相信,长期持有股票一定可以取得好过债券的回酬,而且风险不高。

比如说,有些人提倡一种股票投资法,叫做"随便买、随时买、不要卖"。简单来说,此论调就是分散投资、长期持有,随着大市起落,可以获得与大市同等的回酬。其实,这种策略要成功,是必需有一个前提的,就是大市长期来说是处于升势的。根据一些人的研究,长期来说,股票市场的年回酬率是10%。

以前,我是相信这个论调的。也就是说,我相信:不需特别去选股,只要分散投资,靠"大市"的上升动力,即可取得比投资债券更好的回酬。

这些论调的问题在哪儿呢?就是这"长期"。到底多长才叫长期?10年,20年,还是100年?

一个人的投资期限,很大程度上决定于他的个人投资目的/目标。以下的例子,我觉得在人生计划中都算可算是长期的。

  1. 如果某人是为了存孩子的教育费而投资,他的投资期限可能只有15年。
  2. 如果某人想是为自己存一笔退休金,他的投资期限可以有30年。
  3. 终生投资者,可能会有50年的投资生涯。

如果我的投资期限只有20年,那么,如果不做股票分析、纯粹分散投资(或购买基金),长期持股,那么靠"股票大市"能不能让我赚取每年10%的回酬?这就要看是在什么时期了。如果是处于历史上的"大牛市"时期(如1949-1969年),我说不定可以有15%的回酬。但如果是处于"平淡期"(如1900-1920年),可能只有每年5%。

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以下,是从摘录自wikipedia的道琼斯指数图。

DJIA 100y log-scale

可以看见,在 1965-1982 年这十多年间,道琼斯指数几乎是横摆的。所以,这段时间内,投资在道琼斯指数的成份股的话,回酬就只有股息了。可是,同一段时间,美国的政府债券利率却介于4%至15%之间,比股票市场好多了。

从1982年到2000年,又是一次大牛。这次的涨幅,比1949-1969年那次还厉害,平均年回酬率约有15%,这还没算股息哦。

Peter Lynch 为了鼓励人们投资股票,曾经用历史数据表明,股票投资可以取得平均 11%的年回酬。但是,他的这个数据是根据超过70年的资料算出来的。而且,他的资料里包括了两个历史性的大牛市在里头,当然拉高了平均数据。如果一个人的投资期限只有15年到20年,而又不幸的没有遇上大牛市,股票基金的回酬率就回很低了。

至于未来这20年,会不会是大牛?没有人可以知道。所以我觉得,还是不要寄望"大市上升"吧,靠自己选股比较有希望。

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Sunday 4 January 2009

巴菲特与格雷厄姆的关系

这篇文章,是想让那些对巴菲特与格雷厄姆不太熟悉的人,对他们之间的关系能有多一些了解。

1950年,巴菲特19岁。在这不久之前,他曾申请进入哈佛商学院深造,但被拒之于门外。于是,巴菲特便在他父亲的证券行工作。此时,他无意间读到了 《The Intelligent Investor》 (1949年出版的第一版),感觉如获至宝。后来,他得知此书的作者格——雷厄姆有在哥伦比亚商学院开课,马上就报名申请进入哥伦比亚。

巴菲特是在格雷厄姆的"证券分析"课中,全班唯一一个取得 A+成绩的学生。1951年,巴菲特取得哥伦比亚商学院的硕士学位。毕业后,他主动要求到格雷厄姆的证券行上班。为了能争取到继续向格雷厄姆学习的机会,巴菲特甚至提议不拿薪水。但他的要求被格雷厄姆拒绝了。

直到1954年,格雷厄姆才决定聘用巴菲特。于是,巴菲特在格雷厄姆的证券行中工作了两年。这期间,巴菲特与另外三个同事,从格雷厄姆身上学到了不少宝贵的经验。到了1956年,格雷厄姆决定退休并结束他的证券行生意,巴菲特才离开了格雷厄姆,回到自己的家乡。

终其一生,巴菲特始终贯彻着格雷厄姆教给他的"安全边际"策略。虽然,后来巴菲特在他的伙伴芒格(Charlie Munger)的影响下,逐渐地转向了费舍(Philip A. Fisher)的选股策略,格雷厄姆对他的影响始终没有消失。以巴菲特自己的话来说,他自己是85%的格雷厄姆加上15%的费舍。当他转向费舍的选股策略时,曾花了非常长的时间并经历了极大的心理挣扎。他说:"正是因为我知道格雷厄姆的策略实在是太有价值了,所以要放弃它时显得异常的困难"。

可见,巴菲特在为 《The Intelligent Investor》 作序时说,格雷厄姆是在他一生中(除了他父亲之外)对他的影响最大的人,这话一点也不夸张。而他们之间的缘分,就是从这本书开始的。

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好书分享:《The Intelligent Investor》

受巴菲特影响,我对此书向往已久。本来我一直在找这本书的中文版,找了很久,却怎么也找不到。两年前无意中在 MPH 看到了这本英文版,毫不犹豫的就买下来了。(虽然价格有点贵:一本要RM80)。读了之后,才真正的体会到格雷厄姆的投资智慧。从那以后,我成了“价值型投资”的信奉者。

这本书有多好呢?听听巴菲特对它的看法吧。在者本书第四版时,格雷厄姆请来了他的学生——巴菲特为本书写序。这是巴菲特少数的文章之一(除了每年在 Berkshire Hathaway 年报中的“致股东的信”,巴菲特很少发表关于投资的文章)。以下,是这篇序的译文:

<第四版序> —— 华伦巴菲特

Preface to the Fourth Edition, by Warren E. Buffett.

我在1950年时读到了这本书的第一版。当时,我19岁。我立即觉得,它是所有关于投资的书籍中,写得最好的一本。直到今天,我依然如此认为。

一个人想要终其一生在投资上的取得成功,并不需要有很高的智商(IQ)、非凡的生意头脑、或内线消息。我们所需要的只是:一个精明的决策框架,和情绪控制的能力(以避免此框架受到破坏)。本书很精确的提供了一个适当的框架;而情绪上的自律能力则来自你自己。

若你能够跟随格雷厄姆所提倡的原则和行为——并特别留意本书第8章和第20章的宝贵意见——你的投资回报肯定不会差到哪里去。(你的投资成果可能会比你想的还要好得多)。至于能否达到超凡出众的成绩,则要视你对于投资所付出的努力和知识而定。另外,还要看你投资生涯中股票市场行为的荒唐程度。市场的行为越愚蠢,企业型的投资者将会虏获更多的机会。跟随着格雷厄姆的策略,你将会从愚蠢的市场中得益,而不是成为它的一份子。

对我来说,格雷厄姆远远不只是一个作者或老师。在我的一生中,除了我的父亲,他对我的影响可说无人能及。对我来说,格雷厄姆远远不只是一个作者或老师。在我的一生中,除了我的父亲,他对我的影响可说是无人能及。1976年,在他过世后不久,我写了以下这一篇追悼文,发表于 Financial Analysts Journal。当你阅读此书时,我相信你一定能体会到我当中所提到的一些有关于他的特质。

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经济学家。。。。

有三个人去应征同一份工作。一个是数学家,一个是会计师,一个是经济学家。

数学家第一个进去。面试官问他:“二加二等于多少?” 数学家回答说:“4”。 面试官再问:“确定是4?”,数学家肯定的说:“没错,肯定是4”。

然后,轮到会计师了。面试官问了相同的问题:“二加二等于多少?”。会计师答说:“平均等于四。。。可有10% 的上下, 但平均来说,等于四 。”

最后,经济学家也被问了相同的问题:“二加二等于多少?”。 经济学家站起来,先去把门关好,然后坐到面试官的旁边,说:“你想要让它等于多少?”。

[原文: True Blue Economist by Zhuge Liang]

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Friday 2 January 2009

《The Superinvestors of Graham-and-Doddsville》译文

在 《The Intelligent Investor》 里,收录了这篇好文章。

去年我把它翻译了,在 Cari 论坛上与网友们分享。目前我这个部落格刚刚开张,暂时也没有什么东西写,就先把一些旧文章整理、转贴过来吧。

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编者按:1984年,为了纪念由 Benjamin Graham 和 Daved L. Dodd 所合著的 《Security Analysis》 出版五十周年,哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章,“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”,乃是根据当时的讲稿改编而成。文中,巴菲特告诉我们,Graham 的追随者们如何运用Graham 的价值投资法,在股市中取得非凡的成功。(因此,文中的第一人称“我”,指的是巴菲特。)

也许有人会问:Graham 和 Dodd 所提倡的价值投资法,是不是已经过时了呢?

今天,很多学术人员会回答说:是的。他们认为,市场是有效的,所以,一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员,他们会尽量应用所有已知的资讯,使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为,股市中是没有所谓的“被低估”的股票的;而那些所谓“能够战胜市场”的投资者,也只不过是侥幸罢了。因为,根据其理论(价格已反映所有资讯),拥有“长期战胜市场”的能力,是不可能的。

无论如何,以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的,取得了比 S&P500 指数更好的投资成果。那么,他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢, 这是值得我们来验证一下的。首先一点,所有以下例举的这些成功者都是我所认识的人,而且都是早在15年前或更久以前,就已经被认定为是优秀的投资者了的。这一点非常重要。因为,如果说,我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的那几个来给你们,那以下的内容就没有什么意义了。第二点,所有的这些投资记录都是经过审查的(audited)。而且,我曾向有参与这些基金的人们求证,他们这些年来所取得的回酬,证实是与这些基金的财政报告相符的。

在我们开始这项验证之前,先说一个比喻。大家想象一下,现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏,让全体美国人(2.25亿)一起参加,每个人的都以1美元的赌注开始玩。第一天早上,所有的参与者将会开始押注。猜对了的人,可以赢得猜错的人的那1美元。每一天,输了的人会被淘汰出局。第二天,留下来的胜利者将继续游戏,但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此,(根据“掷硬币”50%的胜负几率)每过一天,就会有约一半的人出局,赌注也会翻一倍。过了十天,则会有大约22万的人可以连续猜中了十次,他们每个人也会赢得了约1000美元多一点。

这时候,这一班人,可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚,同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事,以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。

假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么,再过十天,我们就会有215位优胜者。他们连续的猜中了20次的硬币,而且在整个过程中,从1美元的赌注翻倍到了1百万美元。

这时,他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书,书名叫 《我如何在20天内,用1美元赚取1百万》,并开始做全国性巡回演讲,教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者,他们会挑战说:“如果不是因为我们懂得技巧,怎么会有这么多个(215)成功的例子?”

这时,有些学者可能就会不客气地说话了:“就算我们找2.25亿只猴子来玩同样的游戏,也会得到一样的结果:将有215只猴子可以取得连续20次的胜利。”

无论如何,我接下来要介绍的成功例子呢,会和上述情况有所不同。想象一下,如果:(a)你根据与美国人口分布同样的比例,从全国各地找来了2.25亿只猴子;(b)在经过了20天的游戏后,有215只胜利者;(c)你发现在这些胜利者当中,竟然有40只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时,你可能就会开始到这动物园作采访了,问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书,等等等。也就是说,当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时,你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方,因为那可能就是导致成功的因素。

科学上的研究,通常也是遵循着这种模式的。比如说,你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现,全国仅有的1500宗病例中,有400宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其它的各种因素等等。因为你知道,有400宗病例集中在这么小的范围,一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因,但你知道应该到哪里去寻找。

我要说的是,这世界上的人,除了可以用地理发源地来进行划分以外,也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计,你就会发现,有极高比例的成功者,都是起源自一个叫做 Graham-and-Doddsville 的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势,并不能单纯的用巧合、运气来解释。

当然,在一些特别的情况下,这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如,可能有个很有领袖魅力的人,拥有着100个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中,每次这个领袖开始押注时,所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。那么,如果刚巧这个领袖成为了最后的那215位胜利者之一,我们就会有看到很高的成功例子集中在这个100人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意义的。因为,你只能够把这100个成功例子当作1个来计算。

同样的,如果我们假设整个美国是由许许多多“家长式”的家庭所组成的,每个家庭都有10个成员。当全国2.25亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时,每个家庭中的成员,都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么,20天的游戏结束后,你会发现215个胜利者只集中在21.5个家庭。有10位成功者来自同一家庭,难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗?当然不是。因为在这种情况下,我们有的不是215个胜利者,而是21.5个随机的胜利家庭罢了。所以,这种集中趋势也是没有意义的。

对于我所要介绍的这一批投资者们,我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”,而他们的家长,就是 Graham。但是,这些孩子们已经离开了这个家庭,并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方,各自买卖不同的股票;而他们共同达到的成功,是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说,他们是因为遵随着一个领袖的指令,而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论,这批学生们呢,则是按照各自的方式,应用那套理论去做出各自的判断的。

这些来自“Graham-and-Doddsville 村” 的投资者们所拥有的知识共同点是:他们都在寻找生意(公司)的价值和其价格之间的差异,并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时,他们是从不关心那一天是星期几,或是哪一个月份(这是那些“市场有效”的理论家们所关心的)。无独有偶,当一个生意人要买入一项生意时,他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。(Graham-and-Dodd 的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的,只不过,他们是通过股票市场来买入一项生意罢了)。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期几或哪个月份的,我真感到怀疑,为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力在这一方面的研究呢。我们的这批 Grahan-and-Dodd 的投资者们,当然也不会去关心一些诸如 beta、capital asset pricing model、covariance in return 等等的参数。事实上,他们中的大多数,可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字:价格和价值。

我一直都感到奇怪,为什么会有那么多有关价格与成交量关系、以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了,就冒然的买入它吗?今天,之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究,那是因为在这电脑时代,我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值,只不过是因为我们有了那么多资料,而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的,但当人们具有了相关技能时,好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的:对于一个手握槌子的人来说,所有的东西看起来都像是钉子。

我觉得,我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们,更值得大家去研究。奇怪的是,虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例,目前似乎仍没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。

我在这方面的研究,可以追溯至1954至1956年期间,在 Graham-Newman Corporation 里工作的4个人身上。我并不是从几千个人中挑选出4个最杰出的来。当年,总共就只有我们4个人在那间公司里工作。当 Graham 打算结束营业时,我们4个人相继地在1955至1957年期间离开。其中的三个人,是有记录可供大家追踪其投资成果的(有 traced record)。

第一个例子是 Walter Schloss。他从未上过大学,但曾经在 NewYork Institute of Finance上过Graham的晚间课程。Walter 在1955年离开了Graham 的公司,并在往后的28年中取得了以下的投资成果:

table 1 - Walter J. Schloss

table 1 - Walter J. Schloss (continue)

在我向他介绍了 Walter 过后,"Adam Smith"在《Supermoney》(1972年)中,写了一篇有关 Walter 的报导。以下,是这篇文章中对 Walter 的评论:

He has no connections or access to useful information. Practically no one in Wall Street knows him and he is not fed any ideas. He looks up the numbers in the manuals and sends for the annual reports, and that’s about it.

In introducing me to Schloss, Warrren had also, to my mind, described himself. “He never forgets that he is handling other people’s money and this reinforces his normal strong aversion to loss.” He has total integrity and a realistic picture of himself. Money is real to him and stocks are real—and from this flows and attraction to the “margin of safety” principle.

Walter 采取完全的分散投资策略,目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一,或者是不是一月份,又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说,“如果我能够以40sen 的价格买入一项价值为1元的生意,肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多,且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意的。也就是说,我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点,他几乎完全不受任何人的影响。

第二个例子是 Tom Knapp,是我在 Graham-Newman 公司的工作伙伴。在二战前,他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后,他成了沙滩的无业游民。有一天,他得知 Dave Dodd 在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后,发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是,他申请进入哥伦比亚商学院,并在那里取得MBA学位。其间,他有修读了 Dodd 和 Graham 开办的课程。35年后的今天,当我要向他求证以下的资料时,我又在海边见到了他。所不同的是,今天他已是沙滩的主人了。

在1968年,Tom Knapp 和 Ed Adnerson(另一个Graham的学生),和几个拥有相同投资信念的伙伴,一起开创了 Tweedy, Browne Partners 公司。Table-2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份,以掌握公司的控制权。但,在他们没有控制性股份的公司,他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。

table 2 - Tweedy, Browne Inc.

Table-3是第三个成员的投资成绩,他在1957年成立了 Buffett Partnership 公司。在1969年过后,他解散了公司。虽然从那以后,他仍通过 Berkshire Hathaway 继续他的投资事业,但是我找不到一个很好的标准参数来表达Bershire的投资成果。不过我认为,不管从是从哪一方面来衡量,它的成绩都是相当令人满意的。

table 3 - Buffett Partnership, Ltd.

Table-4 是 Sequoia Fund 的投资记录。这个基金的管理者,Bill Ruane 是我于1951年在 Graham 的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院,到华尔街工作后,他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识,于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了 Graham 的课程;我们就是在那时候认识的。在1951至1970年期间,他管理一个规模较小的基金,成果比起行业平均成绩远来得的好。当1969年我要结束 Buffett Partnership 时,我请他设立一个新的基金,来帮忙继续管理我的伙伴们的资金,这就是 Sequoia Fund 的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的,当时我正要抽离股市呢。接下来几年,股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是,我的伙伴们不但没有离弃他,还不断的增加投资额。结果,大家都得到了满意的回报。

table 4 - Sequoia Fund, Inc.

这些,并不是“事后诸葛亮”的评论。Bill是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。当时我说过,如果他能够取得比 S&P500 高 4% 的年回酬率,就已经是很好了。 Bill 的不只越了预期的成绩,其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的,资金规模会成为投资表现的负累。当资金不断成长时,并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬,但它的难度会增加。当你管理着一个2兆元的基金,而这规模刚好就是整个经济体系里的资金数量,你就不再可能取得优于平均的回酬率了。

我必须强调的是,我举的例子中,它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异,他们各自的决策是很不一样的。 Walter 所持有最多的股票,都是诸如 Hudson Pulp & Paper,Jeddo Highland Coal,NewYork Trap Rock Company 等等; 都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。 Tweedy, Browne 所选的股票呢,大都是一些名不见经传的小公司,大家可能连它们的名称都没听过。 Bill 则钟情投资于一些大型公司。这些投资组合中,出现重叠的股票是非常非常之少的。这些投资记录,并不是一个人做了决策后,再让50个人来模仿他的。

Table-5 是我的一个朋友的投资记录。他从哈佛法律系毕业后,自己开了间律师行。我在1960年时告诉他,你可以有更好的成就;法律嘛,当作业余爱好就好了。于是,他在Walter公司对面,开了一间合伙公司开始了投资事业。他的投资组合非常集中,只投资在少数几只股票;因此,他的回酬率表现会有较大的 波动。不过,他的选股策略也是根据"以低于其价值的价格购入"为基础的。他是一个能够接受投资组合的大起大落的人,并一直秉持着"集中投资"的精神。这个人,刚巧就是我在 Bershire Hathaway 的伙伴,Charlie Munger。但是,在他自己经营合伙公司时(加入 Berkshire 之前),他的投资组合中的股票与我所持有的(以及之前的那几位的)是很不一样的。

table-5

table-5b

Table-6 是 Rick Guerin 的投资记录。他是 Charlie Munger 的一个朋友,毕业于 USC 数学系(又一个不是商学院出身的例子),曾进入 IBM 从事销售工作。当我找到 Charlie 后, Charlie 找到了他。从1965到1983年,相对于 S&P 指数的316% 回酬,他取得了约 22,200% 的总回酬。

table-6

这里要补充一点:说起来也奇怪,人们对于“以40sen购买价值$1的资产”这个概念,不是一点就通,就是完全拒绝。如果一个人一开始就不接受这个概念,即使你跟谈论好几年,并拿出投资记录给他看,他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受。像 Rick Guerin 的例子,他没有受过任何商学院的教育,却能够马上明白这个概念,并在5分钟内就开始运用它了。我从来没有看过有一个人是经过十年时间才慢慢转变成价值型投资者的。它与个人的 IQ 或教育背景没有关系。它要不然就是马上被领悟,不然就是永远都不明白。

Table-7 是 Stan Perlmeter 的记录。他是密之根大学的文科生,毕业后成了 Bozell & Jacobs 广告代理的一个事业伙伴。我们曾在 Omaha 的一个建筑物内相遇。1965年,他发现我的生意比他的还赚钱,就离开了他的广告代理事业。同样的, Stan 只用了5分钟,就接受了价值投资法。

table-7

Perlmeter 并没有持有的与 Walter 或 Bill 相同的股票。他的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。不过呢,相同的是,每当 Perlmeter 决定要购买一个股票时,是因为他知道,他所得到的价值,比他所付出的价格更高。这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测,他也不看公司明年的盈利;他不管那一天是星期几,也不看任何人的研究报告;他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题:这生意值多少钱?

Table-8 和 Table-9 是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的,就仅仅只有这两个基金;它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导下,这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其它的退休基金,很少有跟从价值型投资法的。Table-8 是华盛顿邮报的退休基金。好几年前,它是由一家大银行来管理的。后来我建议说,如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金,他们将可取得不错的成绩。

table-8

如你所见,他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留 25% 的资金在债券投资中。我在 Table-8 中也列出了他们在债券投资方面的成绩,是为了让大家知道,他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这 25%(投资于他们所不熟悉的债券)的拖累,他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长,但它代表了三个基金经理的许多投资决定。这三个人,并不是事后才挑选出来的。

Table-9 是 FMC Corporation 的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金,但曾在1974年影响了他们的决定,挑选价值型的基金经理来管理它。在那之前,他们挑选基金经理的方式与其它大公司没有什么不同。今天,由于那次“转型”,在 Becker 一项关于退休基金的调查中,它已是规模最大的基金了。去年,他们共有8位基金经理;其中的7位的累计回酬比 S&P 的表现还好,全部8人在去年都取得了比 S&P 还好的回酬。在这段时间内,FMC基金的总回酬比其它基金的平均表现总共多出了2.43亿美元。FMC把这项成就归功于他们在挑选基金经理时的信念。那些经理不一定都是我会挑选的,但他们都有个共同点:根据价值来选择所投资的股票。

table-9

好了,以上这些,就是来自 Graham-and-Doddsville 的九个投资记录。我并不是在事后才从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单(那些在他们中奖之前,我从来没听过的名字)来吸引你。我是在很久以前,就已经根据他们的投资原则,挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么,也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。还有很重要的一点是,他们的投资,风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然,他们每个人的投资风格很不一样,但在思想上有共通点:他们都是在购买生意,而不是买股票。他们当中有些人,有时候会买下整个生意,其它大多数情况下,他们只是买下某个生意的小部分;不论是哪一种情况,他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票,有的则集中投资在几家公司;任何情况下,他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。

我可以很肯定的说,市场中存在着许多非有效性。这些 Graham-and-Doddsville 投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响,而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时,我们很难相信,它的价格变化是理性的。事实上,股票的市价往往是不合理的。

我还想说一个重点,是关于风险与回酬的关系的。有时候,风险与回酬是成正比的。如果有一个人对我说:“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪,但我只装了一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下,然后对着自己开一枪。如果你没死,我会给你1百万。”我会拒绝他,也许还跟他说,1百万不值得我这么做。然后呢,他可能给我另一个选择:“你对自己开两枪,如果不死,可得5百万。”这种情况,就是所谓的回酬越大、风险越大了。

在进行“价值型”投资的时候,情况刚好相反。如果你以60sen买入某个价值为1元的股票,比起你用40sen买入它,风险会更大。但是,后者的预期回酬却是比较大的。在价值投资中,潜在回酬越大,则风险越低。

举一个简单的例子。华盛顿邮报在1973年时,市价是8千万元。可当时,你可以轻易的以4亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有 Post、 Newsweek 等报纸业务,还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值20亿元;可见,以2亿元买下它的人并不是笨蛋。

现在,如果它的股价继续下跌,使得它的市价只剩4千万,则它的 beta 值就会增加。对于那些认为beta值是衡量风险的重要指标的人来说,更便宜的价格会使得这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白,为什么以4千万来购买一个价值4亿元的资产,风险会比用8千万购买来的高。当然,由于你并非亲自去管理这4亿元资产,你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人,这并不是一项很难办到的事。

你必须具有一些知识,才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能太过信任这个估值。这就是 Graham 所说的 margin of Safety。例如,不要以 $80million 去购买一个价值 $83million 的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受3万磅压力的桥梁时,你只会让自己驾驶一辆不超过1万磅的卡车过桥。进行投资时,也是同样的道理。

最后,有些有商业头脑的人可能会怀疑,为什么我要写着篇文章。他们觉得,如果“价值型”的投资者人增加,股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要告诉你们的是,自从50年前,Graham 和 Dodd 的 《Security Analysis》 出版后,价值型投资早已不是什么秘密了。可是,在我自己运用它的这35年期间,没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧,人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这30多年,学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周,但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此,市场上仍会出现价格与价值的巨大差异,而学习 Graham & Dodd 的人们将会继续从中受惠。

(全文完)

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两道门的选择题。

请在以下两个之间,做出一个的选择:
  1. 打开第一道门,你可以肯定获得 RM 1,000。
  2. 打开第二道门,你有50% 的机会获得 RM 10,000。
(如果你选择第二道门,你的结果会可能会是十千元,或一无所获。两者几率相等。)

你会如何作出选择呢?
是先衡量自己能够接受的风险吗?
还是利用专业的数学计算来作判断?

如果是后者,那么你就会选择第二道门,因为它所给与的回酬是 0.5 x RM 10,000 = RM5,000,比第一道门的 RM1,000 来得高。因此,选择第二道门,是理性、合乎逻辑的判断。

 x x x

接下来,让我们把这个问题改一改。。。

假设第一道门能保证给你 RM500,000。而第二道门则让你有50% 的几率获得 RM 10,000,000。现在,问题就变得有趣了。。。对很多人来说,五十万元足以让他还清所有房贷,或把几个孩子送出国念书。这时候,理论计算的理想选择,未必就是人们的选择了。数学计算表明,第二道门的回酬为 0.5 x 1千万 = 5百万,远远高于第一道门给于的 50万,但大多数人可能都不会选择第二道门。

最终的决定性因素,也许是在于一个人的身家、和他对风险的接受程度。如果你坐拥几千万财产,你可能就会毫不犹豫的选择了第二道门。但是,你的身家不到十万,第二道门说不定根本就不在你的考虑范围内。这时候,风险与回酬的数学计算,人们从商学院、MBA、CFA 里学来的东西,统统都失效了。

这个例子,恰恰显示了课本上的理论与实际情况所存在的分歧。当我们在做财务上的判断时,我们所考虑的因素,远远不止是一些数学模型、和冰冷的数字而已。

因此,我们就不难理解,为什么市场不能够单纯的以数学计算来理解。你常会看到有投资者在做了非常详尽的研究后,才决定了要买进某个股票。而同一个人,却会在股票下跌时,做出了不理智的止损、又或是在只取得了一点盈利时就太早的套利离场。可悲的是,这些“不理智”的行为,往往在投资者们作判断时的发挥了最大的影响力。。。

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[ 摘录、翻译自 Malaysia-finance Blogspot 的一篇文章。完整原文请看 这里 ]

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Thursday 1 January 2009

新的一年

这个 blog 的地址其实已经注册很久了,只是一直没有用到。今天是新的一年(2009)的第一天,我决定让它开张大吉。。。。

一年多前,我决定写个 blog 来记录自己的投资过程。当时,因为电脑没有安装中文输入法,便以英文开始了。一年多下来,在那里发表的文章并不多,倒是偶尔兴起在“佳里中文论坛”里发表了更多的文章,也灌了不少水。。。

开个新的 blog,主要是想转换语言,用中文来记录自己的投资心路历程。毕竟,用自己的母语书写会比较得心应手。同时,也希望能够随兴记录一些关于投资的杂想、灵感、心情。。。等等(这些东西,以我那有限公司的英文,是写不下来的)。因而,新blog取名“投资札记”。

在旧有的blog 依然会继续发表文章,算是练习一下自己的英文书写能力吧。

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