Wednesday, 25 November 2009

把 PBB-CJ 换成 CL。

最近的动作:

  • 在 16.5 sen 买入了 16000 股的 PBB-CL,付 RM2656。
  • 在 81 sen 把手上的 8000 股 PBB-CJ 卖掉,得 RM6444。

一买一卖,套现了 RM 3788。

非常巧合的,这数目刚好等于我当初投入 PBB-CJ 的钱。(请看 《杠杆投资 Publick Bank: 缘起》

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这次行动所得到的益处:

  • 用 16000 股 CL 来代替 8000 股 CJ,保留了相等于 2000 股 PBB 的转换比例。因此,如果 PBB 股价继续上升,未来赚益潜能是一样的。
  • 但由于套现了大半的现金,即使有“第二波熊市”,损失风险已相应的减少了一点。不管 PBB 股价下跌多少,损失的上限将会是目前所投入 CL 的金额(RM2656)。

坏处是:

  • 损失了 CJ 的折价(约2.2%) ,承担了 CL 的溢价(约2.9%)。
  • 加上交易费,这次行动的总成本,估计为 RM1200 左右。

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总结: 这次行动,是以牺牲了相当于 PBB 股价 5% 的未来赚益,达到了套现、降低风险的目的。

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Thursday, 5 November 2009

Call-Warrant 的避险功能。

很多人以为,Call Warrant 都是属于高风险的投资项目。其实,若运用得当,CW 也可以作为降低风险的工具。

最近,市场上弥漫着 “第二波熊市近了” 的气氛,许多人开始担心股票价格的下跌风险。 但如果完全退出市场,又担心卖出后,万一股票价格不跌反升,那不是错失了赚钱的机会吗?

有一个两全其美的方法,就是卖出股票的同时买入它的 CW。

例如,假设我目前手上持有 1000 股的 Public Bank 股票。这天 PBB 股价为 RM10.80,PBB-CL 价格为 16.5 sen。若要减低股价下跌的风险,我可卖掉 手上持有的 1000 股 PBB(得 RM10800),再以 RM1320 买入 8000 股 PBB-CL 。扣掉交易费后,我总共套现了约 RM9400。

如此安排后,即使股灾降临,PBB 股价跌回 RM7 以下,我面临的损失最多止于那投入CW 的 RM1320 罢了。 若股灾不来,PBB 价格一路上扬,我手上所持有 CW 所带来的赚益,会与持有 1000 股的 PBB 相当。。。也就是说,我在享有股价上升潜能的同时,建立了损失的下限(也就是降低风险)。

当然,这种策略是有代价的,其中包括:

  • 把股票换成 CW 的期间,无法收取股息。
  • 若 CW 是以溢价交易,则会损失相当于这溢价的价值。
  • 交易费带来的损失。

然而,在某些情况下,上述三项所带来的损失是很微小的 (比如说,某 CW 以零溢价或折价交易时)。这时候,用 CW 来避险的策略就显得格外有吸引力了。。。当然,这么“好康”的事情,肯定是不会常有的。但若肯多加留心,还是可以发现一些机会的。不久前的 PBB-CJ 就是个好例子。

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Monday, 2 November 2009

经济,价格与价值。

中学课本如是定义经济学:

世上资源是有限的,人类欲望是无穷的。如何以有限的资源,来满足更多人的更多欲望,这就是经济学。

换句话说,经济学,是如何创造更多的价值。然而,经济学家们的测量准绳,往往不是价值,而是价格。

现在的人都爱讨论,经济在衰退吗?经济正复原吗?经济怎么怎么样了。。。他们根据什么数据来判断? 是 GDP 吗? 是通货膨胀率吗? 。。。请问这些数据代表的是什么?是价格。然而,价格与价值,往往是不相称的。以价格来衡量的经济,是不可靠的。

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比如。。。

政府说,Proton 为我们国家创造了多少 GDP,为我国创造了多少就业机会, 汽车入口税为政府带来了多少收入。。。然而,当每个人民都必须花上一级的价钱来购买三级的汽车时,请问 proton 到底是为我们带来了价值,还是破坏?

又比如。。。

不久前,马航的某高层发表伟论说: 廉价航空公司的出现并没有为世界带来价值,而是带来破坏。还给出数据证明,说自从 LCC 的出现以来,航空业的总体营业额下降了,“经济蛋糕”变小了。。。云云。典型的经济学家论调。

然而,廉价航空公司的出现,使得更多的人,能以更低的价格, 飞往更多、更远的地方,实现更多的梦想。难道它不是创造了更多的价值吗?难道总体经济不是变得更好了吗?

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重温一个有关 GDP 的故事。。。

有两个非常聪明的经济学天才青年,他们经常为一些高深的经济学理论争辩不休。

一天饭后去散步,为了某个数学模型的证明两位杰出青年又 争了 起来,正在难分高下的时候,突然发现前面的草地上有一堆狗屎。甲就对乙说,如果你能把它吃下去,我愿意出五千万。五千万的诱惑可真不小,吃还是不吃呢?乙 掏出纸笔,进行了精确的数学计算,很快得出 了经济学上的最优解:吃!于是甲损失了五千万。

两个人继续散步,突然又发现一堆狗 屎,这时候乙开始剧烈的反胃,而甲也有点心疼刚才花掉的五千万了。于是乙说,你把它吃下去,我也给你五千万。于是,甲毫 不犹豫吃了下去!甲心满意足的收回了五千万。可突然,天才们同时嚎啕大哭:闹了半天我们什么也没有得到,却白白的吃了两堆狗屎!

他们怎么也 想不通,只好去请他们的导师,一位著名的经济学泰斗给出解 释。 听了两位高足的故事,没想到泰斗也嚎啕大哭起来。好容易等情绪稳定了一点,只见泰斗颤巍巍的举起一根手指头,无比激动地说: “1 亿啊!1 亿啊!我亲爱 的同学,我代表祖国和人民感谢你们,你们仅仅吃了两堆狗屎,就为国家的GDP贡献了1个亿的产值!”

现实世界中的“狗屎”很多(比如 proton,比如被炒得很高的股票和房产,比如 CDO。。。);为了利益或是逼于无奈,一些人放弃了能为世界创造更多价值、更有意义的工作,大家一起来“吃狗屎”。

想想两、三年前,美国市民从房地产赚了多少钱。石油输出国个个也在赚大钱。钱多了,消费能力也大了(也在乱花钱),其它各行各业也都很好赚。。。当越来越多人在吃狗屎的时候,反映在价格数据上的,恰恰就是所谓的经济飞速增长。

过去两年来,经济学家把它叫“经济衰退期”。

然而,当房产泡沫破灭了,人们脚踏实地工作、不再胡乱消费了,竞争力弱的公司(如GM)相继破产了 。。。我们不是在做着更有意义的东西吗?不是在创造了更多的价值吗?经济难道不是在成长吗?

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最后,看看巴菲特的一段话。里头包含了钱的价格与价值观。

I don't have a problem with guilt about money. The way I see it is that my money represents an enormous number of claim checks on society. It's like I have these little pieces of paper that I can turn into consumption. If I wanted to, I could hire 10,000 people to do nothing but paint my picture every day for the rest of my life. And the GDP would go up. But the utility of the product would be zilch, and I would be keeping those 10,000 people from doing AIDS research, or teaching, or nursing. I don't do that though. I don't use very many of those claim checks. There's nothing material I want very much. And I'm going to give virtually all of those claim checks to charity when my wife and I die. (Lowe 1997:165–166)

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Saturday, 17 October 2009

卖出 TAFI。

这已经是第二次从 net-working-capital 组合中卖出 TAFI 了。第一次卖出是在去年11月,但不久后又买回来了(请看:《Net-working-capital 投资组合:2008年记录》)。

昨天,突然手痒痒的在 40sen 价位挂了一个卖单,没想到竟然做到了。这个卖出价,刚好相当于 Tafi 目前的 net-working-capital per share (根据 Jun-2009 季报的数据)。

以下,为这两次 Tafi 的投资做个记录。

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第一次投资 Tafi。

  • 于 2008年3月以 39sen 买入 3000 股。
  • 在持有期间获得 1.5 sen 股息(需扣税26%)。
  • 于 2008年11月以每股 43sen 卖出。

投资期限近 9 个月,扣除各种费用后,总回酬为 10.5%。Annualized 回酬率约 14% p.a.。

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第二次投资 Tafi。

  • 于 2008年12月以 32sen 买入 3000 股。
  • 在持有期间获得 0.75 sen 股息(需扣税25%)。
  • 于 2009年10月以每股 40sen 卖出。

投资期限约 10 个月,扣除各种费用后,总回酬为 23.5%。Annualized 回酬率约 28% p.a.。

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结论

两次投资的回酬率,平均值刚刚好达到本投资组合的要求 —— 20% p.a.。

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Thursday, 15 October 2009

Choo Bee Metal Industries Bhd。

这是最新加入我 net-working-capital 投资组合的股票。

我的买入价为每股 RM1.53 sen,相当于其 net-working-capital 的 68%。(以 Jun-2009 季报数据计算)

ChooBee 的其它优点:

  • 低债务。Debt-equity ratio 只有10%多。(根据 Jun-09 季报)
  • 连续 10 年以上的稳定派息记录。(虽然,net DY 只有 3% 左右)
  • 蛮低的 PE ratio (最近三年平均值为 5.5)。过去 10 来盈利还算稳定。

其缺点是 inventories 和 receivables 很高。(这点它与 UMS 和 Triumpl 相似)

与 Choobee 过去十年的数据进行比较后,发现它这两个项目与其营业额的比例基本上都维持在一定的水平。再参考其它同行,也发现高存货在钢铁业是很普遍的现象。因此,个人对这两个项目是不大担心的。

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Tuesday, 13 October 2009

卖出 UMS。

昨天卖出了 UMS。这里做个投资记录。

其实,目前UMS 的股价仍然比其 net-working-capital 低了 20% 左右。选择卖出的其中一个原因,是不想同时持有 UMS 和 Triumpl(因为它们处于类似的行业,并有很高的 inventories level)。第二个原因,是回酬率已经达到目标了(20% p.a.)。另外,也是因为有物色到了其它投资对象。

  • 于 2008年9月以 70sen 买入 1500 股。
  • 在持有期间获得 6sen 股息(需扣税25%)。
  • 于 2009年10月以每股 114sen 卖出。

投资期限为 13 个月,扣除各种费用后,总回酬约 65%。

Annualized 后的回酬率为 59% p.a.。

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Tuesday, 6 October 2009

价格与价值。

除了股票市场里,在人类社会的各个方面,我们也都能看到价格与价值的不对称。奇怪的是,价值越高的东西,往往价格越低。

一颗几十克拉的钻石,价格可能上百万、千万 。但是,除了作为装饰外,它提供了什么价值?

若把这颗大钻石敲碎,其身价可能暴跌几十倍。然而,这些细碎的钻石,却可做成切割刀、钻探头、研磨工具。。。等等,具有很广的工业用途。

石油,当今人类活动最主要的能量来源,一公升才几块钱。

干净的水,输送到每家每户中,才几毛钱每立方米。

阳光,空气,。。。那些最有价值、最珍贵的东西,都是免费的

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最珍贵的东西都是免费的。

是否发觉,在这个世界上,最珍贵的东西都是免费的。

阳光,是免费的。芸芸众生,没有谁离开阳光活得下去,然而,从小到大可曾有谁为自己享受的阳光付过一分钱?

空气,是免费的。一个人只要活着,就需要源源不断的空气。可从古到今,又有谁为这须臾不可缺少的东西埋单?无论是凡夫走卒,还是明星政要,他们一样自由呼吸着充盈天地间的空气。

亲情,是免费的。每一个婴儿来到世上,都受到了父母无微不至的呵护,那是一份深入血脉不求回报的疼爱。可从没有哪一个父母会对自己的孩子说:“你给我钱我才疼你。”父母的这份爱,不因为孩子的成长而贬值,更不会因为父母的衰老而削弱,只要父母活着,这份爱始终如一。

友情,是免费的。寂寞时默默的陪伴着你的那个人,摔倒时向你伸出手臂的那个人,伤心时将你揽在怀里的那个人,可曾将他(她)的付出折合成现金,然后要你还钱?

爱情,是免费的。那份不由自主的倾慕,那份无法遏制的思念,那份风雨同舟的深情,那份相濡以沫的挚爱,正是生命最深切的慰籍与最坚实的依靠。而这一切,都是免费的,更是金钱买不来的。

目标,是免费的。无论是锦衣玉食的王子,还是衣不蔽体的流浪儿,只要你愿意,就能为自己的人生确立一个目标。这个目标可以伟大也可以平凡,既可以辉煌也可以朴素,只要你愿意,你就能拥有。

还有信念,还有希望,还有意志,还有梦想…… 所有这一切,都是免费的,只要你想要,你就能得到。还有春风,还有细雨,还有皎洁的月华,还有灿烂的星辉…… 世间多少滋润心灵的美好事物,都是免费的啊。

再不要对着苍天唉声叹气:苍天是公平的,更是慷慨的:苍天已经把最珍贵的一切,免费的馈赠给了每一个人。

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(转贴自:http://fo.ifeng.com/xinlingwuyu/200909/0907_295_57869.shtml )

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Friday, 18 September 2009

PBB - CL 。。。观察中。

这是最近推出的 public bank call warrant。简单记录一些要点:

  • expired date= 2/9/2010
  • Exercise ratio= 8:1
  • Exercise price= RM9.89

事关我的 杠杆投资 Publick Bank 策略,PBB-CL 是一个可以考虑的换马对象。

它的期限与 CJ 接近。其较高的 exercise price,可以在 PBB 股价下跌时,提供较好止损控制。缺点是:以目前的价格 (15sen 左右),它有大约 10% 的 premium。

目前 CJ 的 premium 为零。如果现在就把我的 CJ 换成 CL,未来在 pbb 的股价回酬上会少了这 10%。

因此,目前仍然把资金集中在 CJ,而 CL 则暂时放进 watch list。如果,短期内 CL 的 premium 降低的话,可能会考虑把 CJ 换去 CL,避一避风险。

当然,期望过几个月会有更理想的 CW 出现。

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Wednesday, 16 September 2009

Net-working-capital 组合: 卖股策略呢?

最近,一直在犹豫,要不要在目前这个价格卖掉 UMS。才突然醒觉到,我竟然没有给自己的这个 net-working-capital 投资法,定下一套完整的卖出策略。

正在自我检讨一中。。。。。期望可以拟出一个 quantitative framework,作为这个投资组合的卖股参考指标。

为什么要有个 framework 呢?

一来,是为了把个人情绪和主观因素的影响减低。 二来,是为了使投资策略更简单化。

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Thursday, 20 August 2009

Triumphal Associates Bhd

这个星期,Triumpl 加入了我的 net-working-capital 投资组合中。

根据其最新季报,Triumpl 的 net-working-capital 高达每股 RM1.50 左右。而我的买入价只有 75 sen —— 整整低了 50%。

Triumpl 的其它优点:

  • 近乎零的债务。
  • 连续 10 年以上的派息记录。(虽然,息率蛮低的)
  • 蛮低的 PE ratio。 (三年平均值约为 5)
  • 每股现金有 34 sen。 (相当于我买价的 45% )

去年当我买入 UMS 以前,就已经有注意到 Triumpl 了。两家公司的情况非常相似。经过一番比较后我,当时我决定先买入 UMS。(详情请看: 《UMS Holdings Bhd》 )。

而最近 UMS 股价起了很多,我正想把它卖掉。恰好 Triumpl 的股价下跌了,因此就起了以 Triumpl 来取代 UMS 的念头。现在 Triumpl 先买到了,接下来就是要卖出 UMS 了。

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Monday, 17 August 2009

买入 Hartalega 的原因。

去年,Harta 的上市,让喜欢投资手套股的人多了一个选择。

说来惭愧,Harta 刚上市时,我觉得它是家小公司,(从营业额上来看)无法和三大手套厂相比。所以一直都没有去留意它。直到今年6月,我才开始阅读它 IPO Report。

看完资料后,第一个感觉,是 “惊艳”。。。它的盈利表现是那么的好,而且成长潜能远远超出三大手套厂。然而,其价格却比其它手套股便宜,实在是非常吸引的投资对象。但紧接着第二个感觉,是怀疑。。。数字真的太标青了,好得让人怀疑它是不是真的?拿了它 2009 年报来看,又不像有作假的成分。

经过一些研究和比较,找不到任何可疑成份,我选择了相信它财务报告中的数字。而在我迟疑的那段时间内,拜全球股市上升及 H1N1 疫情恶化所赐,各手套公司的股价上升了不少。而 Harta 的股价,更是手套股中升幅最大的之一。

即便如此,从基本面来估计其内在价值,我觉得 Harta 的股价还是比 topglov、kossan 便宜。因此,我决定放弃三大手套股,转投 Harta。上个月中,我以 RM4.58 的价格买入了 1000 股 Harta,作为我的长期投资主力之一。后来,又在 RM4.80 加码了 1000 股 (第二批的买入是有点情绪成份,迟点可能会减持一部分)。目前手中持有的 Hartalega,是我的总投资资产中,占有最大 % 的单个股项。

以下,是 Harta 让我 "惊艳" 的财务数字:

1。Profit margin 高达 15 ~ 20%,赚幅比起三大手套股高出整倍有余。

2。ROE > 30%。把三大手套厂远远比了下去。

3。Asset-equity ratio 只有 1.5 左右。杠杆比还低过 Topglov。财务报表非常健康。

4。惊人的成长率。最近这些年,可以看到三大手套厂的营业额、盈利成长都已经开始慢下来了。Harta 却逆流而上。根据其报告,它 2009 年的产能提升一倍, 2010 还会再提高 50%。这样的成长速度,几乎相当于10 年前处于爆发期的 topglove、supermax 和 kossan。换句话说, 现在的 Harta 是处于业务开始爆增的初始阶段,未来还有很高的发展潜能。

除了以上这些数字,Harta 最让我喜爱的,是它成功的打进了 nitrile glove (人造胶手套) 市场,且近年来 nitrile glove 在其业务中所占的比例不断的增加,目前已占其营业额 80% 以上。

熟悉手套公司的人都知道,nitrile glove 不止可以提供很好得的赚幅,而且未来的成长潜能应该高于 latex glove。(参阅:《天然胶与人造胶手套的比较》 )。几年前,曾是手套业霸主的 Kimberly-clark 宣布完全退出 latex-glove 市场而专注于生产 nitrile-glove,就是为了要维持较高的营业赚幅。(请看:《三国外传 之 司马懿与曹操》)。

而我也一直希望看到有本地公司可以进军 nitrile-glove。然而,我国三大手套厂所生产的 nitrile glove 一直都很少,近年来都不见有增加的迹象。Toglov 生产的 nitrile glove 少得可怜。supermx 是在收购了 spolymer 后,nitrile-glove 才在其业务中占有一定的比例,但后来也不见提高。Kossan 做得最好(这也是我之前一直想买入它的其中一个原因),但比起 harta 则慢得多。

以其高速成长的 nitrile-glove 业务,加上它那远高于同行的生产效率,我有理由相信,Harta 在未来几年可以继续维持它的高赚幅、高 ROE、和高成长。个人保守估计,它往后五年的营业额/盈利 CAGR 会有 30% ~ 50% 。

根据其目前的产能规划,Harta 将很可能在几年内成为世界最大的 nitrile glove 生产商。假以时日,其盈利能力甚至可能超越 topglove。

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Saturday, 15 August 2009

为何我爱手套股。

手套股一直都是我的投资首选之一。这里说说我喜欢它们的原因。

1。手套制造业是几乎不受经济周期影响的。手套是医药领域上的必须品,而花费在它身上的钱却只占医药领域整体成本的很小比例(低于1%)。因此,即使经济如何不好,它们的营业额也不会受到打击。最近两年的手套公司盈利表现就是最好的证明。

2。盈利赚幅稳定。我曾经研究过原料成本与它们的赚幅之间的关系,发现手套厂都能够把上涨的成本转嫁给客户。因此,它们的赚幅不会受到原料价格上涨的侵蚀。(欢迎参阅:Rising latex price & the glove-manufacturers)。不过当原料价格下降时,它们的赚幅也不会暴涨。

3。 高成长潜能。目前,手套的消费国,主要还只是来自欧美等较先进的国家。随着全球的生活、医疗和卫生意识水平的提高,全球的手套需求量会节节上升,其成长速度应该会快过世界经济的平均增长率。

4。在马来西亚,你很难找到一家世界级的公司或行业。而手套制造工业恰好就是其中一个例外。我国的天然胶手套制造业,是世界第一的。(大马的手套产量,占有全世界的 60% 的市场)

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我与手套股的渊缘。

第一次与手套股结缘,是很多年前买入过 topglov。

那时候还不大懂做什么分析。除了 topglov 之外,我也不认识其它任何手套公司。当时是从报纸上读到有关 topglov 的介绍,知道它是世界上最大的胶手套生产商,觉得它前景非常亮丽。虽然那时它的股价已上涨了好几倍,由于我看好它的成长潜力,觉得它还算很便宜,于是就投入几千块买入。但是不久后就因为生活上需要用到钱,把它给卖了。

后来那几年,topglov 股价增长了 5 倍有余,我错过了。

虽然第一次投资手套股没有赚到钱,但至少证明了自己的眼光,培养了一点自信。

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两年前,我又开始了投资旅程,再次研究手套股。

这次,学会了一些看年报的知识,开始会做分析了,也会把几家公司拿来做比较了。要买手套股,就要买最好的。因此,当时的我只比较了三家最大的手套股: Topglov、Supermax、Kossan。由于觉得当时的 topglove 价格过高,我转而买入 supermx。(我当时的研究文章:Supermax and other Latex Glove Companies.

后来,由于需要钱来成立我的 net-working-capital 投资组合,加上 Stanley Thai 的诚信问题,我又把手套股卖了。

这第二次投资手套股,也是没有赚到钱,还亏了不少。但过程中我从来都没有对手套业的前景失去过任何信心。

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最近,我又买入手套股了。而这次我的选择,是 Harta。

对于手套业和自己的投资对象,我依然充满自信。检讨之前的两次投资,自己之所以没赚,都是因为临时缺钱而卖出股票。因此,这第三次买入后,我会做好的所有财务规划,务必让自己可以长期持有、不再卖出任何股票。

这项投资,我预计的持股期限是 5 年 ~ 10 年。此记。

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Thursday, 13 August 2009

Tomei Consolidated Bhd

2009年6月,我的 net-working-capital 组合中迎来了一个新成员:Tomei。

根据它的最新季度报告,它的 net-working-capital per share 约为 77sen。我的买入价为 45sen,比起其 net-working-capital 还要低 40%。

Tomei 的其它优点有:

  • 低 PE ratio (过去三年平均值 < 5)。
  • 高股息 (过去三年的平均 net DY 约为 7%)。

有一点值得探讨的是 tomei 的流动资产,其中绝大部分都是 inventories。有些人可能会感到担忧,觉得这个资产成份 quality 不高,安全边际要大打折扣。而我在比较了其它同行后,发现在珠宝行业中,inventories 这么高是正常的。个人觉得,它的 inventories 有保值能力,即使经济不好,贬值可能性应该不高。

Tomei 还有一个优点。它是主板股,成交量比起二板的 SJC、Yahorng 等要高一些。以后如果涨价了想套现,应该也比较容易脱手。

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Net-Working-Capital 组合交易记录:卖出 Advpkg、Lysaght、SJC。

今年5月,股市开始了大反弹。眼见这个组合中有几只股开始赚钱了,就想要卖出套现。心里是期望可以趁它们股价回跌时再买回,或把资金转去投资其他成交量较高的股票。

成功卖出的股票是 Advpkg、Lysaght、SJC。以下,是个别股票的投资成果。

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Advpkg

于 2008年3月以 55sen 买入 2000 股。在持有期间获得 4.5sen 免税股息。于 2009年5月以每股 72sen 卖完。投资期限为 14 个月,扣除各种费用后,总回酬约 35%。

Lysaght

于 2008年9月以 85sen 买入 1200 股。在 2008年 12月以 RM1.00 卖了 100股。剩下的股票,收取了每股 5sen 的免税股息。于 2009年5月,以每股 99sen 卖完持股。投资 8 个月,扣除各种费用后,总回酬约 17%。

SJC

于 2008年9月以 53sen 买入 2000 股。持有期间没有受到过任何股息。2009年6月以每股 72sen 卖出。投资 9 个月,扣除各种费用后的回酬约 32%。

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小结:

以上三支股票的投资,把回报率 annualized 后,都超过 20% p.a,已经达到了我为它们设下的目标。这也是我把它们卖出的一个原因。

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另外。今年 5月份期间,我尝试要在 72sen 卖出 Yahorng。可能有人要操纵股价,我又中了一单 1 Lot 交易。

后来我发觉,自己忙于工作、读书的同时,已经很久没用追踪所持有股票的季报了。看了 yahorng 的最新报告才发现,它的财务状况比起一年前要改善许多了。目前它的每股现金超过 90sen,而股价却只有 70sen,实在太不合理了。

于是给我跟自己说,Yahorng 一定要超过 90sen 以上才卖。所以,接下来的日子它的股价虽然曾上到 80sen,我都没卖。

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Friday, 7 August 2009

专家的言论与股市的升跌。(转贴)。

一个很有趣的图。。。

只要你听听周围的投资专家在说些什么,再与本图对照一下,你就可以知道股市现在处于什么阶段了。。。听说它很准一下的。

大家不妨猜猜看我们现在位于哪一阶段?(请点击图可放大来看)

reminser_chinese-version

注:

这图是几个月前在 Dali 的 blog 看到的。(原文:How To Interpret What Your Dealers & Remisers Are Saying)。原本的图是英文,我作了点修改译成中文,好让中文圈读者也能分享其中乐趣。。。

阅读全文。。。

Thursday, 6 August 2009

如何估算 ASW2020 的 NAV。

最近 ASN 推出的 1Malaysia 基金,与之前的 ASW2020、ASM 等一样,是属于 fixed-price 基金。它们的买价、卖价都是固定在 RM1.00 的。这类基金,是不会像其它基金一样在其年报中公布 NAV 的。因此,很多人觉得它有点像黑箱作业。每当这类基金发售时,就会看到不少质疑性的言论出现。

其实,我觉得这些担心是不必要的,只要把这些基金想象成 EPF 操作模式就好了。EPF 和这些基金在做的,只不过是把每年的回酬平均分配(拉长补短)罢了。股市跌了,你不会亏本; 但股市大起时,你也不会分享到丰厚的回酬。

无论如何,为了满足一些人的好奇心,我曾在 Cari 论坛发表过一篇 《如何估算 ASW2020 的 NAV》 的文章。(更多有关 ASW2020 的讨论,可到 Cari 论坛爬此贴:ASW2020 的一些资料)。现在看来,那些计算资料还不算过时,就此把它转贴过来。。。

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如何估算 ASW2020 的 NAV

  1. 首先,从 ASW 的年报中,可以找到它的 20 大持股占 NAV 的比重。
  2. 接下来,从公司年报中找出 ASW 到底持有这些公司多少股。
  3. 找出该股票在 8月31日时的股价。
  4. 把以上 2、3 相乘,得出 ASW 所持有的股票市值。
  5. 从以上 1、4 项,可算出 ASW 的 NAV。
  6. 除以 unit in circulation 即得出 NAV per unit。

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以下是2008年8月31日的 NAV 计算例子。

例子1:
  • 据 2008年的年报,在财政年底(8月31日),ASW2020的投资组合中, Maybank 占了总 NAV 的 7.77%.
  • 从 maybank 的 2008年年报中,获知 ASW2020 持有 maybank 的股票约 76.5 million 股。
  • 可以找到,Maybank 在8月31日时的股价为RM 7.85。
  • 因此,可知 ASW 所持有的 maybank 股票,在 8月31日共值 RM 600.5 million.
  • 所以 ASW 的 NAV = 600.5 million / 0.0777 = RM 7.73 Billion
  • 根据unit in circulation = 7.795 billion,可得 NAV/unit = RM0.99
. 例子2:
  • 据 2008年的年报,在财政年底(8月31日),ASW2020的投资组合中, Tenaga 占了总 NAV 的 6.60%.
  • 从 Tenaga 的 2008年年报中,获知 ASW2020 持有 Tenaga 的股票约 66.6 million 股。
  • 以找到,Tenaga 在8月31日时的股价为RM 7.90。
  • 因此,可知 ASW 所持有的 Tenaga 股票,在 8月31日共值 RM 526 million.
  • 所以 ASW 的 NAV = 526 million / 0.0660 = RM 7.97 Billion
  • 根据unit in circulation = 7.795 billion,可得 NAV/unit = RM 1.02

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计算会有误差。我想,可能的原因有:

  • 公司年报与 ASW 的 financial year end 不同,其间的持股量可能有变。
  • ASW 年报中的数据可能不是根据 8月31日的闭市价计算,而是最后几天的平均价。
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Wednesday, 5 August 2009

现在股价高吗?

最近,全世界股价一直在升。很多人在讨论,现在股价是不是过高了?

其实,要看一家公司的股价是不是过高或过低,应该是从基本面来分析,先找出公司的价值。若公司股价高于其价值(price > value),就是股价过高。

然而,非常遗憾的是,很少人真正从基本面分析来对股票价值作出估计。大多数人是从图表来看股价的。也就是说,他们不是拿价格来和价值作比较,而是拿(今天的)价格来和(昨天的)价格作比较。

举例来说。。。现在很多人在议论,今天股市涨了很多,应该是太贵了吧。高处不胜寒,于是卖出股票。其逻辑呢?看看下表。美国 S&P500 指数已经突破1000点,比起半年前的低点涨升了约 50%。于是乎,结论为股价很高。

S&P500-historical-5Y

可是,同一个表可以有另一种解读法。把眼光放大、放长一些,上图就可以看到,目前 S&P 的价位,不是比起一年前、两年前、甚至5年前都还要低吗?这,难道不表示说今天的股价是被低估的吗?

下面这个 S&P500 的五十年图表,或许就是支持这个“股价低估”论调的另一个更强的理由。

S&P500-historical

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其实,上述两种论调都有问题。

它们的潜在逻辑是: 之前的股价是合理的,或者距合理价不远。(它们在不知不觉中,运用了市场有效理论)。因此,如果基本面没太大变化,股价突然上涨就是被高估,突然下降就是被低估。

这种逻辑显然是有问题的。你能肯定之前的股价是合理的吗?说不定之前的股价是严重被低估的: 股票下跌幅度远远大于经济衰退的程度。那么,即使回弹了 50%,股价依然可能是被低估的,只是低估程度减少了。

搞不好之前的股价都是不合理的(被高估或低估了),现在这个上涨了或下跌了很多的股价才是合理的?你是基于什么理由相信市场的合理价位是 7,000点,而不是 10,000点?或 3,000 点?

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另有一些论调,看起来是基本面分析。其实仍然范了上述的错误。

例如,我先举出很多数据,证明经济仍然在不断恶化。先不管这些数据的可靠性,就假设这些数据是正确的,基本面是在恶化中。但如果就此结论说股价会继续下跌,是很有问题的,如果你不能确定之前的股价是合理的话。

说不定之前的股价已被恐慌压低得严重被低估。即使经济继续变坏,它的价格可能还是低于合理水平。若要合理的反映其(继续恶化的)基本面,股价可能是上升而不是下跌的。

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总的来说,若要知道股价是被高估还是低估。就必须先忘掉市场价格,以独立的基本面分析来得出其合理的价值。然后,才把价格拿来和价值作比较。

要估计一支股票的合理价值已是很不容易了,要分析整个市场更难。而且股市起的时候,你买的那支股未必会起,有时甚至会往相反方向走。所以,最重要的还是研究我们买入的公司,从基本面估计它的合理价值。只要在股价低于价值时买入,长期一定会赚的。买到好的股,市场的短期下跌也不会让人担心的。例如,在这次的金融危机中,KLSE 中就有好些好股是不跌反升的 (代表例子:Nestle)。

当然,每个人的判断都会有出错的时候。因此,适当的分散投资是必须的。不管是多么便宜的股票,把全部资金投入的话,就有点像是在博杀了。(参阅:《Fisher Vs Graham: 分散投资》

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Net-working-capital 投资组合:2008年记录。

从 2008 年3月到十月,总共为这个投资组合买入九只股。下表记录了投入这个组合的资金分配。

net-working-capital-portfolio_initial-cost

由于所投入的成本已超过预定的 RM10K,决定就此打住,从此不再投钱进入这个组合。因此,这个组合暂时就只有九只股,而不是当初预算的十只。

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在 2008年结束以前,我又作了几个交易。

11月尾,我以 43 sen 的价格把 Tafi 卖掉了。原因是买入它时的 safety margin 最小,所以价格稍微上升就先卖了,希望可以找到其它更好的目标。持有 Tafi 的这段期间,收过一次股息(1.5 sen less 26% tax)。扣掉交易费,在 Tafi 的九个月投资取得回酬为 10%。比起目标 20% p.a. 还有一点距离。

卖出了 Tafi 不久,它的股价又跌了。这次的价格比我第一次买进时低了很多,觉得 safety margin 不错,决定重新买回。12月初,以 32 sen 的价格买回了 3000 unit。

另外,在12月时想要卖出 Lysaght。但很不幸的,中了一单 1 Lot 交易。卖价为 RM1.00,扣掉交易费,只收到 RM87。

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下表是这投资组合在2008年结束时,以闭市价计算的成份比重。

net-working-capital-portfolio_2008

组合中的现金部分,是所收到的股息,加上卖股、买股后的余款。

投资组合的总价值比起总投入资本少了 RM145。总体回酬为 -1.4%

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Tuesday, 4 August 2009

1Malaysia 基金,一点意见。

明天,1Malaysia 基金开始发售了。

1Malaysia 基金的投资目标与宏愿基金一样,主要是赚取固定收入,因此它主要会是投资于一些高息的优质股。以一个长期投资者的眼光来看,我觉得目前的很多股票的价格还算是便宜。尤其是一些优质蓝筹股。在目前的价位入场,它们的周息率都很不错。

因此,现在买入 1malaysia fund,回酬也应该会蛮理想的 (个人觉得至少与 ASW2020 相当)。

每当 ASNB 发行这类基金的时候,总会有许多阴谋论者开始议论纷纷,说是政府要拿人民的钱托市云云。这类论调的真实性有多少,我无法置评。但是,对于那些参有种族论调的议论,本人实在无法苟同。。。我国的政治人物已经把种族课题玩弄得够大了,真不希望人民再加油添醋。

个人觉得,现在很多优质股还蛮值得投资的,但很多不能承受短期波动的人都不敢入场。因此,这些 fixed price 基金的出现,能让人们间接投入股市享有高于 FD 的回酬,而又不必担心股价波动的风险,其实是好事一件。

根据以往的记录,这类基金的非土著单位都会在很短时间内售罄。听说这次发售的规模蛮大的,预祝各位想买 1Malaysia fund 的朋友人都能顺利买到。

P/S:

给年轻朋友一点意见。。。 到银行购买时,若看到人潮太多,就不要抢购了。把机会让给那些真正需要的人吧。年轻人嘛,不妨学习承担和管理一些风险,其它投资机会多的是。

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Tuesday, 21 July 2009

杠杆投资 Publick Bank: 缘起。

PBB 是很多人都想购买的公司。我也是其中之一。前阵子它跌到 RM7,真的很想买。当时没买,有两个原因。第一,是因为没 cash。第二,怕它再跌。

有人可能会说,上面这第二个个理由是多余的。既然没钱,即使不怕它跌,怎么买?其实,当时我的想法是:借钱买。。。。因为借钱投资有风险,所以才会怕它跌。

后来,我身上有点钱了。它已起到 RM8++,其实我觉得还是很便宜,买得过。可是,心里期望它会跌回 RM7,所以一直 hold 着不买,等机会。讲到底,因为贪心,想买更低价。。。。结果,pbb 却死都不跌。。。

再后来,发现不久前有人推出了 PBB 一个新的 CW。以 Exercise price 7.50 来看。它 premium 近零,杠杆高,期限也不太短。于是,贪念来了,想要好好利用这个杠杆。。。。

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对于杠杆投资 PBB,我考虑过两种方法:

第一种方法: 利用 share margin account。

好处是真的持有股票,可以长期持有,并收股息。目前 margin account 的利息不高,PBB 的股息收入比借贷成本高出很多。cashflow 方面应该很安全。缺点是,杠杆效应不大,大概只有 2 倍左右。(其实是可以到 3 倍的,但我知道自己一定不敢去到这么尽。),如果股市崩盘,会有 margin call 的风险,亏完不打紧,怕是反变成负债。

第二种方法: 买入 call Warrant。

优点是杠杆效应大,可以有 5 倍。最糟糕的情况下,最多投资价值变零,不会变负资产。缺点是没有股息收。以 PBB 的周息率来看,没股息收还真是不大爽。此外,warrant 有期限。

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经过考量,我决定采取 warrant 投资法。

理由: 虽然用 margin account 能够收取股息,但需要付利息,因此这个优点需要打择扣。况且,还要考虑升息风险。而且,在股市前景未明朗化前,万一 PBB 股价大跌,我觉得 warrant 的风险是我比较能够承担的。

虽然是有利用杠杆,但我的目的不是短期炒卖,而是打算投资 PBB 好几年的。未来几年,我比较看重 PBB 的股价增值而不是股息收入。因此,warrant 的高杠杆可以补足它不能收取股息的缺点。

至于 warrant 具有期限,对我的长期投资策略有点影响。关于这个问题,我是这么想的: 根据观察,投资银行都很喜欢推出 pbb 的 CW。可以预见,以后会一直有新的 PBB CW。因此,我在一个 CW 到期前,换马到另一个有更远 execution date 的 CW,就可以把期限推后了。

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杠杆投资 Publick Bank 第一击: PBB-CJ。

上个星期,分批买入了 8000 unit 的 PBB-CJ。平均买入价 47sen。加上交易费后,总成本约 RM3789。

PBB-CJ 明年 9月才到期,目前是已到价凭单,转换比例为 4:1。 以买入当天的 PBB 闭市价看,这个 CW 溢价 = 0,杠杆=5倍。

持有/卖出策略: 长期持有,到凭单接近 execution date。如果有新的 CW 推出,条件适当的话,可能会换去新的 CW。

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Saturday, 18 July 2009

苏格拉底的麦田寓言。

投资生涯中,难免遇到需要抉择的时候:

  • 手中资金有限,应该着重购买哪几支股?
  • 应该现在入场,还是要等更低点?还会有更低点吗?
  • 价值股?成长股?基本分析?技术分析?长期投资?短期炒卖?
  • 。。。

无论是生活的哪个方面,凡遇到抉择时,不妨回想一下这个故事。。。

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苏格拉底的三个学生问他:要怎麽样才能找到自己认为最满意的爱情。

苏格拉底想了一下,把他的这三个学生带到了一块麦田前面对他们说:看到这块麦田里的麦穗了吗?它们就好象是你们将要经历的人生路上千万个可以和你们演绎爱情故事的人。这些麦穗有大有小,你们从这里开始走过这片麦田,看着这些麦穗,当你们认为有一个是你们最喜欢最大的,你们就摘下它,一个人只有一次选择机会,现在开始吧。

第一个人开始了,他走了不一会儿便看到一个很大的麦穗,於是他就摘下了它,可当他再往下走的时候才发现有好多比他手里的要大得多漂亮得多,他很后悔,可是他已经没有了选择,很遗憾的走完了这片麦田。

第二个人吸取了第一个人的教训,他一边走一边想:后面还有更大的,后面还有更大的。当他快要走完这片麦田的时候才发现,他已经错过了好多又大又漂亮的麦穗,於是他很不情愿的选择了一个自己不喜欢的麦穗走完了这片麦田。

第三个人吸取了前二人的经验教训,他用目光把稻田分成3块。走过第一块的时候他并没有摘,也没有匆匆走过,而是仔细的观察麦穗,如何区分最好的那个麦穗。到第二快麦田的时候,他用走过第一块麦田得到的经验采下了这块麦田里他认为最好的那个麦穗,剩下的第三块麦田他看也不看就走过去了。虽然他采的麦穗并不一定是这片麦田中最好的那个,但是,他已经得到了他认为很满意的麦穗。

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Friday, 17 July 2009

终于买回手套股。

手套股一直都是我的最爱之一。

可是,今年我最痛心的投资失策,竟然就是没有买入手套股。

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两年前写过篇文章(click here to read),在比较了 Topglov、Supermx、Kossan 三大手套厂后,觉得 supermx 最值得投资。于是投入了一笔不小的资金。当时我觉得 supermx 是一家不错的公司(请看 Reasons of buying Supermax)。但后来的事件发展改变了我的看法:

  • 原本 Supermx 的赚幅比其它两家高,但在收购了 Spolymer 和 APLI 后,赚幅下降了很多。
  • 原本以为 supermx 是因为注重知识产权而答应付专利费给 Tillotson。后来发现,Tillotson 原来是 Spolymer 的主要客户之一。
  • APLI 的财报问题事件,到它的闭厂,让我对 Stanley 的诚信感到不安。

去年我在建构 net-working-capital 投资组合时,需要一些资金,必须从所持有的股票中(Titan、AirAsia、Supermax) 选一个来卖掉。由于对 Supermx 的管理层最没信心,决定先卖了它。

当时卖出 Supermx,只是因为对这一家公司没信心。而对手套行业,我还是很喜欢的。当时告诉自己,有钱时一定要买回手套股。由于对 supermx 失去了信心,对 topglov 也不大放心,我的兴趣转到了kossan。

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后来手上真有点资金了,而 kossan 股价也只有 RM2.50 左右,是一个非常吸引人的价钱。可是却有几个原因让我犹豫了: kossan 的股价去年最低点时曾去到 RM2.00。。。 而当时感觉到股市可能会回跌,由于期待能够买到更低价,就拖延了投资计划。。。。

事与愿违,kossan 股价继续上到了 RM3 ++ 。公司公布业绩也都不错,看来跌回 RM2 是不可能的了。我跟自己讲。。。 就不要那么贪心了,只要股价跌破 RM3 就入场。。。

哪知突然杀出个 H1N1,手套股纷纷飙升。。。我又想,等流感过完再买吧。。

谁知,流感竟然愈演愈烈。。。。

哎。。。。

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最近几个礼拜,千等万等的“调整”终于有点眉目了。。。但,也许因为全球流感失控,手套股依然逆流而上。。。

这次我真的投降了。。。手套股终于又加入到了我的投资组合中。

平下心来想想,其实即使以今天的价格来看,个人觉得手套股还是值得投资的。记得两年前我第一次买手套股时,是以每股 RM 2.40 的价格购入 supermx 的,而今天它的股价才 RM2.00。。。Kossan 的股价也还比两年前低,但它的营业额和盈利都比两年前进步了。

不过,连我自己也有点感到意外的是,这次我买入的竟然不是 kossan,而是新上市不久的 Hartalega。买入价为 每股 RM4.58,迟点再补写一篇关于买入 harta 的原因。。。。

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今年这么迟才买回手套股,换回了一个深刻的教训:

股票价格到自己认为便宜的水平就好买入了。。。不要一味贪心的等最低价

少赚一点无所谓的。。。这话说起来容易,执行起来需要一定的心理素质。特作此文为记,时时警惕自己。

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Wednesday, 15 July 2009

Lysaght Galvanized Steel Bhd.

2008年10月,另一支被我选入 net-working-capital 投资组合的公司。

根据当时的最新季报(Jun-2008),Lysaght 的 net working capital 相等于每股 RM 1.34。我的买入价为 RM0.85, 比它的 net-working-capital 低了 37%。

Lysaght 的其它优点包括:

  • 零负债。
  • 低 PE。(三年平均值为 6)
  • 过去几年的营业额与盈利皆呈现稳定的增长。
  • 良好的派息记录。(三年平均 net DY 为 4.7%)

与我的 net-working-capital 投资组合中的大部分公司一样,Lysaght 有一个特征,就是股票成交量非常的低。

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Sungei Bagan Rubber Company (M) Bhd

2008年10月,我以 RM2.40 的价格买了 sbagan。

按照 graham 的标准,Sbagan 本来不应该出现在我的 net-working-capital 投资组合中的。但我还是决定把它选进来了。因为,我觉得它的资产有点特别,可以重新归类。

根据 Jun-2008 的季报,Sbagan 每股现金高达 RM 2.35。也就是说,我的买入价只是支付了它的现金价值,Sbagan 的其它资产对我来说是完全免费的。它的其他资产,主要都是一些股票和基金投资,总价值相等于每股 RM2.80。

当然,以当时的股市状态来看,没有理由认为 Sbagan 的那些投资项目的价值不会下跌。但既然它们对我来说都是免费的,价值下跌我也没什么好担心的。无论如何,我还是做了个简单的计算: 假设这些投资项目的价值继续下跌 50% 。。。 调整后,它们的价值依然高达每股 RM1.40。 即使根据这个价值计算,我的买入价仍然比 sbagan 的总资产低了 30% 以上。。。safety margin 可说是很高的。

个人觉得,sbagan 的投资项目,虽然价格会随市场波动,仍属 liquidity 蛮高的资产。因此,在买入 sbagan 时,我是把这些资产(减价 50% 后的价值)当作 current asset 记算了。虽然看起来好像有点牵强, sbagan 还是入选到我的 net-working-capital 投资组合中了。

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P/S: 关于 Sbagan 的资产分析,请看: 《清点 Sungei Bagan 的资产》.

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Monday, 13 July 2009

杠杠投资: PBB-CJ。

记录:这两天陆续买了 8000 units 的 PBB-CJ。平均价 RM 0.47,投入资金约 RM3800 左右。

很久没有碰 warrant 这东西了。最近有些多余的钱,决定用少量投入这种杠杆工具。认识到 warrant 的风险,这次买入 PBB-CJ 时,给自己定下了一条规则: 投入总金额就是这 RM3800;以后不管盈亏,不再加注。

这是一笔投机用的钱,与我的其它股票投资是分开运作的。买入 PBB-CJ 之前已作好了心理准备,很有可能会持有它直到届满(2010年9月)。如果这笔钱亏完了,是会有点心疼,但不会影响我主要的股票投资计划。

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Seni Jaya Corporation Bhd

这是一家从事户外广告板业务的公司。与 UMS 一样,我也是很早就发现它了。我的理想买入价是在 50 sen 左右。但是我在这个价位 quote 了几个月,就是没有办法 match 到。后来,我把买价稍微提高到 53 sen,才终于买到了。

它是与 UMS 同一天加入我的 net-working-capital 投资组合的。当时,我的买价相等于其 net working capital 的 75%。

SJC 还有几个优点:

  • 零负债。
  • 2001年以来,稳定的营业额及盈利记录。
  • 良好的股息记录。当时,最近一年的股息是 5 sen (less 26% tax),以我的买入价来算,net DY 相当于 7%。之前几年的股息就蛮低的,但都相当稳定。
  • 每股现金约 60sen。

它的唯一的缺点是 receivable 有点高,约是营业额的一半。无论如何,由于它的现金高达每股 59 sen,我觉得以 53 sen 的价格买入是非常安全的。

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Sunday, 12 July 2009

UMS Holdings Berhad

2008年9月,我的 net-working-capital 投资组合多了两个成员。其中一家是 UMS。

其实,早在我买入 AdvpkgTafi 时(2008年3月份),就已经看上这家公司了。可是,当时它的季度报告中提到,它的一间厂房发生火灾,损失价值仍然不清楚。为了安全起见,我暂时没有买入。直到 Jun-2008 季报出来后,火灾所造成的估计损失可说是轻微、对公司影响不大,我才决定买入。

我对这间公司的业务不大了解,只知道是买卖机器之类的。买入的价格是每股 70 sen。根据当时的最新季度报告,我的买入价相当于其 net-working-capital 的 60% 左右。此外,UMS 还具有以下的优点:

  • 非常低的债务水平 (borrowing/equity 小于 10%)。
  • 过去七年来拥有稳定的盈利记录。
  • 不错的股息。最近四年来 net DY 皆大于 5%。
  • 蛮低的 PE ratio (根据三年的平均 EPS 来计算,其 PE = 5)

买入UMS 时,有注意到一点,就是它的 receivables 和 inventories 非常高。这两个项目的价值都相当于 UMS 一年盈利的好几倍。不过,若将它们拿来跟 UMS 的营业额作比较,还算是可以接受的范围。本来,我对这个高 inventories & receivables 还蛮在意的。但后来我比较了 UMS 过去几年的财报,发现它们的价值与营业额的比例基本上还算稳定: inventories 和 receivables 在几年来都分别保持在营业额的 40% 和 30% 左右。再看看其它从事机器买卖的公司,inventories/receivable 也都蛮高的,于是我也不太担心了,这么高的 inventories/receivable level 或许就是它所在的那个行业的共同特征。

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顺便介绍另一家公司: Triumphal。

在我还没买入 UMS 前,一位 cari 论坛的网友介绍的。 Triumpl 也是从事机器买卖的,其公司规模约为 UMS 的两倍,是主板股。经过比较,我发觉这两家公司的资产负债表非常的相似,股价也几乎是一样的便宜。看了它们过去几年的数据后,我还是决定投资 UMS。 一来,UMS 的 inventories & receivables 比 triumpl 的健康一点点(其实差别很小); 二来,UMS 的股息率比较高。 Triumpl 虽然是主板股,但它的成交量与来自二板的 UMS 一样的低。

无论如何,triumpl 一直都在我的观察名单中,看看有没有机会买入。

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Thursday, 9 July 2009

Kim Hin Industry Bhd

在 2008年8月份, 我的 net-working-capital 投资组合中,加入了第二家主板股: Kimhin。 它是一家东马公司,主要从事瓷砖制造和买卖。

我的买入价为 RM1.15,相等于其 net-working-capital 的 88%。

其它的支持因素有:

  • 零负债。
  • 连续多年的盈利纪录。(只有在1998年出现亏损)
  • 连续十年以上的派息记录。
  • 丰厚的现金。( cash per share = 53sen)

当时我会买入Kimhin,还有另一个重要原因。

在它的资产负债表中,non-current assets 底下有一个叫做 "other investment" 的项目,价值为 RM 67 million。根据它的财报,这个 "other investment" 的主要成份是一些 bonds, fixed income funds, structured products 之类。。。都是些非常容易套现、且风险极低的投资。个人以为,可以把它们当作 cash 来看待。

如果我把这个 other investment 项目当作现金,那么 Kimhin 的每股现金就会高达 RM1.0 了。如果我们把它重新归类到 current asset 底下,则 Kimhin 的每股 net working capital 将会相等于 RM1.70。 也就是说,我的买入价 RM1.15,相当于其 net working capital 的三分之二(刚好是 graham 建议的价格)。

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Wednesday, 8 July 2009

Perak Corporation Bhd

2008年 8月,我的 net-working-capital 投资组合中,出现了第一支主板股,PRKCORP。

我的买入价为 75 sen。油然记得,这个价格是当天最高价。而且,当天收市时,prkcorp 的股价就比我的买价跌了近 10%!

相比于我之前买入的 net-working-capital 股,这家公司有些不同。

  • 它不是零负债的公司。
  • 公司主要资产的很大一部分是 property development cost 和 receivable。(这两个项目的任何一项,价值都高过 Prkcorp 一年的营业额。)

我仍然买入原因是: 其股价远远低于 net-working-capital,实在太吸引了。一些数据:

  • Net-working-capital per share= RM2.20,我的买入价只有 net-working-capital 的 35%。
  • CASH per share = RM0.80。
  • PE = 6 (根据三年平均 EPS 计算)。
  • 公司从1995 年到现在为止,没有出现过亏损记录(包括 97年金融风暴期间),且年年都有 dividend(虽然不多)。
  • 它的主要盈利来自经营 lumut 港口,可算是地域性垄断业务,相信未来也不太可能出现亏损。 [注1]

我觉得 75sen 买入是安全的,除了因为 price/net-working-capital 够低,还包括两个原因:

  • 买入价低于 cash per share。(虽然,它的 cash 还不足以清还所有 borrowing)
  • 它的 receivable 主要债主是霹雳州政府。应该不会成为 bad debt 吧。[注2]

最后要提一点,就是上面所列出的有关 prkcorp 资产的数据,都是还未扣除 minority interest 的。从它的财报来看,prkcorp 的 minority interest 数值不小,不能简单的忽略掉。但由于无法取得详细资料,我们也不可能计算出扣除 minority 后的数据。个人认为,只要 safety margin 足够大,投资风险还是蛮低的。

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[注1]: PRKCORP 是霹雳州政府控制的公司。 霹雳州政府通过 Perbadanan Kemajuan Negeri Perak(PKNPr)持有 52% 的 PRKCORP 股份。PKNPr 的官方网站: http://www.pknp-perak.gov.my/

[注2]: 正确来说,PRKCORP 最大份额的 receivable 来自一间叫 Kuda Sejati Sdn Bhd 的公司。而 Kuda Sejati 是由 PKNPr 100% 持有的,所以我说PRKcorp 最大的 receivable 来自州政府。但严格来说还是有点不同的。

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我建立 Net Working Capital 投资组合的过程 (2)

延续上一篇。。。。

一开始时,我所买入的公司,都是第二板的。而且,都是一些成交量很低、没什么人认识的股票。其实,某些程度上,这跟我的选股方式有关。

本来,刚开始要成立这个 net working capital 组合时,我是打算对 KLSE 所有公司做地毯式搜索的。一开始,我真的是以 alphabet 顺序开始一家一家公司拿来计算 net working capital 的。我从 A 开头的公司开始,从 bursa 下载它们的财报来看,如此做了几天,计算了好几十家公司,发觉真正符合条件的真的很少(只找到一家 advpkg)。而且一直重复同一个动作,真的很闷。。。。想到前面还有 1000多家公司要一间间来算,没什么毅力的我,就渐渐懒惰下来了。。。

后来,才发觉自己很苯。。。其实,不需要每家公司都去算的。

报纸上都会列出每家公司 NTA。一家公司如果要符合我的 net working capital 要求,首先它的股价就一定会低于 NTA。因此,只要用报纸上的股价和 NTA 一栏来先作一次过滤,需要分析的公司就少很多了。如此,动力又来了。

后来我又想,第二板的公司应该是比较少人注意到的。所以,它们的股价被不合理低估的机会应该比较大。所以,我就先从第二板的公司开始搜寻目标。由于用了报 纸上的 NTA 的帮忙,只用了两三天,我就把所有有 potential 的第二板公司分析完毕。其中有四、五家,只要它们的股价稍微再低一点,就可以直接买入了。

因此,我早期买入的公司,都是二板的。后来因为工作上忙碌,没办法常常注意股价有没有下跌,所以买入过程很慢。加上我看中的那些股,交易量都很低的,我偶尔有空儿 key-in 的买单,也一直都 match 不到。。。

至于主对主板公司的分析,也只是断断续续的在进行。

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Sunday, 5 July 2009

Ya Horng Electronic (M) Bhd.

2008年7月,以 55 sen 的价格买入 Yahorng。

当时,它的 net working capital per share 为 RM 1.32,比我的买价高出一倍多!

这家公司还有蛮多优点的,如:

  • 零负债。
  • 丰厚的现金。(Cash per share about RM 0.65)
  • 低 PE (三年平均值约为 6)
  • 多年的良好派息记录。过去十年来,每年net DY 都大于 5% (以我的买入价 55 sen 计算).

与 advpkg 一样,我的买入价比它的每股现金还低。加上上述的各种原因,Margin of safety 可说是很高的。但是这股也有缺点。

  • 它的 inventories 和 receivables 蛮高的。但我觉得还是可以接受。
  • profit margin 非常低,约只有 2%。而且,过去十年来赚幅呈下降趋势。说不定是“夕阳工业”。
  • 股票成交量非常非常的低。

我想,很低、且不断下降的赚幅可能是它的股价这么低的原因(也许很多人认为它将会很快步入亏损)。但是,从它那强劲的 cashflow 来看,我觉得它的赚幅低可能是其它原因造成的,营运上应该不会面对问题。

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资料:

Ya Horng Electronic (M)Bhd 的网站: http://www.i-yahorng.com

它的主要产品之一是 turntable(用于播放唱片)。不但是非常冷门的行业,而且(我个人认为)属于夕阳工业。

另外,可以参考台湾的“亞弘电科技股份有限公司”的网址: http://www.yahorng.com

架构上,两家公司并不是子公司与母公司的关系,但拥有一样的大股东。(另外,在中国大陆的东莞,也有一家“亚弘(东莞)电器有限公司”,是台湾亚弘的之公司。) 可是,从运作上来看,台湾亚弘像母公司,掌管产品的销售、负责承接 OEM 订单。大马YaHorng (以及中国的亚弘)则是工厂,主要负责生产,并把产品卖给台湾亚弘,之后再转售世界各地。

摘自台湾亚弘年报:

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Tafi Industries Bhd.

我的 net-working-capital 投资组合的第二个成员。与 advpkg 几乎同时买入。

我的买入价为 39sen,相当于它 net working capital 的 93%。相比于 graham 建议的 67%,我买入 Tafi 的价格具有较低的 safety margin。但是,它拥有其它吸引人的条件:

  • 零负债。
  • 稳定的高股息。(三年平均 net DY = 7%)
  • 很低的 PE (三年平均 PE = 5.4)

根据过去三年的年报,它的盈利显示出一个增长的趋势。我认为这是它比 Advpkg 好的地方。加上它的高股息和低PE等原因,虽然它的价格并非很吸引,我还是把它买下了。

P/S: 在后来,当我发现,原来要找到股价低于 net working capital 67% 的股票并不是太难时,我对价格的要求就与 Graham 相当了。可以说,如果我是迟一些才发现 Tafi,它可能就不会入选在我的组合里了。

顺便一提。。。其实,当时我同时发现了两家公司值得买入,一家是 Tafi,另一家是 Eurospan。由于两家都是家私股,基于分散投资的原则,我决定两家只能选一家。因为 Tafi 的价格先跌到我的要求,就先买下它了。后来,Eurospan 也曾跌到很吸引的价格。但既然买了 Tafi,我就不买 eurosp了。

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Advance Packaging Technology Bhd.

2008 年 3 月份,我买入 Advpkg。这是被我选入 net-working-capital 投资组合中的第一支股。

当时,它的 Net working capital per share 为 81 sen。 我的买入价为 55 sen,相等于 Net working capital 的 68%,一个相当不错的交易。

除了 Net working capital 符合条件,它还具有许多优点,包括:

  • 零负债.
  • 过去十年有稳定的营业额、盈利。
  • 稳定的派息记录。(平均 net DY 约为 5%)
  • 拥有丰厚的现金。(每股现金= 63 sen)

我尤其喜欢最后一项(现金)。对于这家零负债的公司来说,以 55sen 买入几乎是稳赚不赔的。

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Friday, 3 July 2009

我建立 Net Working Capital 投资组合的过程。

我是在 2008年3月份左右才决定为自己建立一个 net-working-capital 投资组合的。为什么会突然想建立这个组合呢?说来话长。。。。

只要是熟悉 Graham 的人,应该都会知道 Net-working-Capital 选股法。但为什么很少人用他呢?因为,很多人都有一个观念。认为这个方法只在 Graham 的年代能够用(因为资讯不够发达),在今天这个电脑时代,是几乎不可能找到股价低于 Net-working-Capital 的股票的。

这个说法不是没有道理。因为,很多研究显示 Net-working-Capital 选股法能够提供很好的回酬。因此,只要有哪一支股票的股价跌到这么低,很快就会吸引人们购买,因而股价很快回升。因此,低于 Net-working-Capital 的情况应该只会出现很短的时间。简单来说,大家都认为,现在这资讯发达的年代,市场是比较有效的,严重被低估的股票是很难找到的。

以前,我也是基于类似的逻辑,认为不大可能找到股价低于 Net-working-Capital 三分之二的股(那种半死不活的公司除外)。所以,一直没有把这种投资法放在心上。

后来开始对它产生兴趣,灵感来自于 walter schloss。

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话说 2008年2月。。。我尝试把 buffet 的一篇文章: 《The Superinvestor of Graham-Doddsville》 翻译成中文(对该文有兴趣者,可点击这里阅读)。文章里面有提到好几个 graham 价值投资的追随者,其中的一个叫 walter schloss。

本来我对他没什么特别留意。我的文章在 Cari 发表后,一位网友(chengyk)却跑去 google 了一些有关 walter schloss 的资料来与大家分享。这引起了我对 Walter 的兴趣,也找了一些他的资料来看,才发现他是多么坚持,年复一年的使用着 net-working-capital 的投资法,并在50年的投资生涯中取得了平均 20% 的年回酬率。

虽然,在 Walter 的投资生涯较后的一些时段,由于越来越难难找到股价低于 net-working-capital 的投资,他也尝试买入一些股价小于 NTA 的股票。他的成功,让我觉悟道,也许 net-working-capital 还没过时,真的还行得通。

于是,我决定自己建立一个 net-working-capital 投资组合。

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2008年3月。。。我打算用 RM 10K 左右来建立一个net-working-capital 投资组合。为了达到分散投资的目的,希望能够找到 10 家符合标准的公司,每家投资 1K 左右。

至于选股的标准,原本Graham 的建议是,股价必须低于 net-working-capital 的三分之二,才适合买入。但是,由于刚开始时,我对于能否找到这么低廉的股票不大有信心。所以我为自己设立一个比较松的标准: 只要股价低于net- working-capital,就可以入选了。

但是,在 net-working-capital 这个标准下放松了一点,就必须有其它限制来减低风险、增加回酬。因此,我又列出了几个条件:

  • 零负债或很低的负债。
  • PE 必须低于 10。
  • 良好的派息记录。
  • 过去几年不曾亏损。
  • 买入价必须比过去两年的价格高点(peak price) 低25%以上。

可是,后来真正选股的时候,这几个附加条件似乎都没有被很严格执行。

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Tuesday, 30 June 2009

想嫁有钱人

以下的故事,是我很久以前收到的一封 fwd email。

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一个年轻漂亮的美国女孩在美国一家大型网上论坛金融版上发表了这样一个问题帖:我怎样才能嫁给有钱人?

"我下面要说的都是心里话。本人25岁,非常漂亮,是那种让人惊艳的漂亮,谈吐文雅,有品位,想嫁给年薪 50万美元的人。

你也许会说我贪心,但在纽约年薪100万才算是中产, 本人的要求其实不高。这个版上有没有年薪超过 50万的人?你们都结婚了吗?我想请教各位一个问题——怎样才能嫁给你们这样的有钱人?我约会过的人中,最有钱的年薪 25万,这似乎是我的上限。要住进纽约中心公园以西的高尚住宅区,年薪25万远远不够。

我是来诚心诚意请教的。有几个具体的问题:

一、有钱的单身汉一般都在哪里消磨时光? (请列出酒吧、饭店、健身房的名字和详细地址。)

二、我应该把目标定在哪个年龄段?

三、为什么有些富豪的妻子看起来相貌平平?我见过有些女孩,长相如同白开水,毫无吸引人的地方,但她们却能嫁入豪门。而单身酒吧里那些迷死人的美女却运气不佳。

四、你们怎么决定谁能做妻子,谁只能做女朋友? (我现在的目标是结婚。)"

——波尔斯女士.

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下面是一个华尔街金融家的回帖:

"亲爱的波尔斯:我怀着极大的兴趣看完了贵帖,相信不少女士也有跟你类似的疑问。让我以一个投资专家的身份,对你的处境做一分析。

我年薪超过50万,符合你的择偶标准,所以请相信我并不是在浪费大家的时间。从生意人的角度来看,跟你结婚是个糟糕的经营决策,道理再明白不过,请听我解释。

抛开细枝末节,你所说的其实是一笔简单的"财""貌"交易:甲方提供迷人的外表,乙万出钱,公平交易,童叟无欺。但是,这里有个致命的问题,你的美貌会消逝,但我的钱却不会无缘无故减少。事实上,我的收入很可能会逐年递增.而你不可能一年比一年漂亮。

因此,从经济学的角度讲,我是增值资产,你是贬值资产,不但贬值,而且是加速贬值! 你现在25,在未来的五年里,你仍可以保持窈窕的身段,俏丽的容貌,虽然每年略有退步。但美貌消逝的速度会越来越快,如果它是你仅有的资产,十年以后你的价值甚忧。

用华尔街术语说,每笔交易都有一个仓位,跟你交往属于"交易仓位"(trading position),一旦价值下跌就要立即抛售,而不宜长期持有——也就是你想要的婚姻。听起来很残忍,但对一件会加速贬值的物资,明智的选择是租赁,而不是购入。

年薪能超过50万的人,当然都不是傻瓜,因此我们只会跟你交往,但不会跟你结婚。所以我劝你不要苦苦寻找嫁给有钱人的秘方。顺便说一句,你倒可以想办法把自己变成年薪50万的人,这比碰到一个有钱的傻瓜的胜算要大。

希望我的回帖能对你有帮助。如果你对"租赁"感兴趣,请跟我联系。"

——罗波.坎贝尔(J·P·摩根银行多种产业投资顾问)

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Sunday, 28 June 2009

清点 Sungei Bagan 的资产

这是一篇于去年3月份发表在Cari论坛的旧文章。

当时和一位网友讨论 Sbagan 时,发觉它的主要活动不是种植业,而是投资。我计算一下它的总资产,觉得它的股价被低估,于是就把它放进我的 watch list 里。后来,在 RM2.40 时买了一点点。

文章内的数据,是根据2007年财报计算的,现在看来有点过时了。对 sbagan 有兴趣的朋友,可以找一份最新的财报来自己算一下。。。

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清点 Sungei Bagan 的资产。

第一项,我们先计算数目比较小的项目:不动产。 Sungei Bagan 的不动产只有占其两个。

  1. 在伦敦有一栋 apartmentLease hold 999年。1997年买入。现在 book value RM24.5 million
  2. kelantan 有两片油棕园,面积 2744 acres,Freehold 的。现在 book value RM1.36 million

我觉得,以上两个价格都不太合理。 伦敦那栋楼,在 1997年买入,价格是 7.4 million十年后的今天,价格飚涨到原本的三倍多,有点不合理,有产业泡沫之嫌。今天,次贷问题爆发后,我以为这栋楼的价格应该以原购买价为准,这样比较保守。

油棕园价格更加不合理。两千多 acres 地只值 1百万?等于说一 acres 才五百元叻,哪有这么便宜的地?看了年报才知道,那块地最后一次 revalue是在 1959 年。也就是说,五十年前的价格沿用到今天!今天,每一 acres 油棕地最少值得 RM 10千。因此,Sungei Bagan这些地最少值 RM24 million

经过这样一加一减,其实它的不动产 book value 还是没什么变化。因此,我觉得我们不必太过在意这些不动产了。毕竟,它们只占 Sungei Bagan总资产的很小部分。

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第二部分,我们讲它的投资项目。 Sungei Bagan 主要是持有股票。而且是长期持有,过去五年都没有发生变化。没增加,也没减少。但是,股票价格是随着市场波动的。 在其财报中,股票投资分为两项:

  1. Quoted share in Malaysia
  2. Quoted share out of Malaysia

在国内,它只持有两只股票:Kuchai 9.38%股份,及Kluang 5.98% 根据 FY2007 财报,在 Jun-2007时,这些股票的市值为 RM23.26 million 外国的股票,我查不到是哪些。不过,可以猜测到是在新加坡的。 根据 FY2007 财报,在 Jun-2007时,这些股票的市值为 RM 91.47 million

国内、国外股票加起来,共值RM 114.73 million。 相等于每股 RM 1.90。

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第三部分,Investment in Associate

也是分成两部分:quoted shares unquoted shares

Unquoted Share 的成本约 RM 6 million 多一点。价值没什么变化。由于数目不大,我们可以不必理会这一部分。

Quoted Share 就比较特别了。Sungei Bagan British Island有一间100% 子公司,名叫 Springvale International Ltd这间子公司持有 Raffles-Asia Investment Company (简称 RAIC)的31.9% 股份。而这间 RAIC,其实并不是什么公司,而是一个 closed-end-fund。主要投资于亚洲各国的股票市场。

负责管理 RAIC 的,是一家新加坡资产管理公司,叫Chartered Asset Management Pte Ltd它的网址是:http://www.cam.com.sg/ 有关 RAIC 的价值变动,股票分布,可以在这个网站上找到。(最新的报告是 20081月份的:http://www.cam.com.sg/documents/RAIC%202008-01.pdf)。

Sungei Bagan 每年都把从 RAIC 收到的 dividend 拿来 reinvest 回去。根据 FY2007财报,在 Jun-2007 时,Sungei Bagan 所持有 RAIC 的价值(NAV)为 RM 74.04 million.

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我们来做个总结吧。

FY2007年,Sungei Bagan equity 共有 RM 340 million其中大部分的资产是股票,其次是现金。不动产和unquoted shares 所占的比例很小,比较不重要。同样的,对 sungei bagan来说,现在最主要的盈利是来自股票资产的增值,不是种植业务。(单单是 Cash 所带来的利息,就超过种植业务的盈利了)。

股票是 high liquidity 的资产,我们估计 Sbagan 的价值时,绝对可以把它们考虑进去。下表中,我列出了 Sungei Bagan 这几年来所持有的 cash 和其股票的 market value。(单位是 RM million)

sbagan equity table

我把以上的数据画成图表。

sbagan equity

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根据最新季度报告,在 Dec-2007时,其 equity RM 335 million,等于每股 RM 5.54

当时,它所持有的资产是:

  1. 不动产:RM 25 million
  2. CASHRM 132 million
  3. Quoted sharesRM 180 million
  4. Unquoted shareRM 6 million

我们来看看,最糟的情况下,Sbagan 的资产值多少钱。假设明天美国股市崩盘。下个月轮到中国股市崩盘。再下个月油棕泡沫破裂。

我们可以这么看 Sbagan 的资产

  1. 房地产没有价、油棕地没人要。不动产价值 = 0
  2. CASH 价值不变:RM 132 million
  3. 所有股票大跌 80%,它的 quoted share 剩下 RM 36 million
  4. Unquoted share,没有价。

那么,sungei bagan 的资产只剩 RM 168 million。等于每股 RM2.78

上个星期五,Sbagan 闭市价 RM 2.75。对于价值投资者来说,这个价格买入,稳赚不赔。

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Wednesday, 24 June 2009

简单投资: Net Working Capital 选股法。

这是 Graham 在 《The Intelligent Investor》 中建议的多种选股方法中,最著名而简单的一个策略。

或许是因为它背后的逻辑实在太过简单有力,不大有人相信它能够带来巨大的回酬。又或许是选股方法太过容易(甚至可以说是单调、沉闷的重复同样的动作),执行起来不够刺激好玩,它也无法引起很多人的兴趣。然而,就这个简单的方法,让投资大师 Walter Schloss 在他的五十年投资生涯中,取得了平均 20% 的年回酬率。

先来看看这个投资方法背后的逻辑。

这个策略,就是以低于 Net working Capital 的价格买入一家公司的股票。按照 Graham 的定义,Net Working Capital = current asset - total liabilities,也就是流动资产减掉总负债 (这个定义与今天的会计准则不一样,会计上的 net working capital 一般是指 current asset - current liabilities)。

Graham 的逻辑很简单,只要不是一家面临亏损的公司,内在价值没有理由低于 net working capital 的。因为在计算 Net working capital 的过程中,完全没有计入 Fixed Asset。如果我们以 Net working capital 来代表公司的内在价值,那么我们就是把所有的固定资产的价值都当作零来看待了,这是对公司价值多么保守的估计!

如果我们能够以相等于 Net Working Capital 的价格买入一家公司的股票,它的 Fixed Asset 对我们来说,就已经是全部免费的了。若能以低于 Net Working Capital 的价格买入,那不是非常值得吗?因此,以低于 Net Working Capital 的价格交易的股票,是属于被非理性低估的股票。当价格恢复正常时,它应该要回到 Net Working Capital 以上的水平。

当然,投资股票要有一定的回酬率目标,同时也要考虑安全边际,因此Graham 的建议,是以低于 Net Working Capital 的三分之二(67%)之价格买入,等到股价回到合理的水平,或已达到所要求得回酬率,就卖出。

很多人都觉得这个逻辑是可行的。但人们会想:世界上真的有那么好的交易吗?一家公司的股价低得这么不合理,会不会是有问题的公司?这种顾虑不是没有道理的。因此,Net working Capital 投资法有几个附带条件。

  1. 一定要分散投资。
  2. 不要买入正在面临亏损的公司。(或者,基于任何理由,你认为将会面临亏损/倒闭的公司)
  3. 第三,由于有些股票会出现长期被低估的情况。因此,如果两、三年内股价无法恢复到合理水平,也要卖出。

其中第1、2点是必须严格执行的。第3点有关持股时间的,则可根据个别情况调整。以 Walter Schloss 为例,他所买入的股票,平均持有时间为四年。

了解它的逻辑后,再来看:Net-Working-Capital 选股法,容易执行吗?

这个选股法应用起来蛮简单的。只需打开随便一家公司的资产负债表,拿 current asset 减掉 total liabilities,再除以股票数量,就可以得出每股 Net working capital 是多少。只要公司的股价低于每股 Net working capital 的三分之二、在过去几年又没见亏损,这支股票马上入选。如果股价不合标准,就 next。我们把上市公司一家一家拿来检验,选出10 支符合条件的股票来分散投资,整个买入过程就大功告成了。

(当然,在选股过程中可以加入其它的条件,比如说:零负债、股息高、现金雄厚、。。。等等。 一来可降低风险;二来可能提高回酬率。)

买入后要做什么呢?什么都不必做,就是等。看手上持有的哪一支股票价格上升到了我们所要求的水平,直接卖出,再寻找另一个符合买入条件的来取代它。如此周而复始的重复同一个动作(很闷哦。。。。),让投资组合不断的增值。

这实在是太简单了!

有些人会问,股价低于 Net working capital 实在有点不合理,真的能够找到这么多家公司来分散投资吗?(会不会都买到一些要死不活的公司?)这个问题,要你真的去寻找过,才会有答案。Walter Schloss 的成功,证明了这个策略在美国这个“有效”市场也是行得通的。

去年(2008),我本身也成立了一个 Net working capital 投资组合,来检验一下这个策略能不能在大马股市取得成功。目前,它还属于试验性阶段。

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Monday, 22 June 2009

如何选出优质成长股: Fisher 选股法。

曾经有人问过 Fisher,他所拜访公司,和他真正买入的公司,数量上的比例是多少?Fisher 让他们猜。有人猜 250,有人猜 50。

Fisher 给的答案呢?是 2.5。

没有搞错,他只需要拜访两、三家公司,就可以找到一家来投资。原因简单,他不是每间公司都去拜访的。而且,Fisher 选股从来没有以财务报表作为选股的开端的。

Fisher 选股的第一个步骤。日常生活中,Fisher 认识很多的投资者,其中有一些是 Fisher 认为他们在选择成长股方面非常优秀的。Fisher 的投资灵感,大部分都是来自这些投资家。另外还有一小撮投资 idea 是源原自一些技术人员、科学家、生意人等。通常,只需跟这些人聊上几个小时,Fisher 就能够从中找到一些他感兴趣的公司。接下来,他会怎么做?这里,Fisher 说,他有三不做:

  1. 不在这时去接触公司管理层。
  2. 不会花几小时去仔细的视公司每年的财报、资产负债表的逐年变化等等。
  3. 不会去问 Broker 对这家公司的看法。

他会做的是,简单的瞄一下公司的财务报表,以了解公司的资本架构、财务状况。他也可能从公司 prospectus 中,去寻找一些他有兴趣知道的资讯,如公司的股东、赚幅、成本等。对公司有了初步了解后,他会进入第二步骤。

第二个步骤。Fisher 利用他的人脉、网络,尽可能去接触到和该公司有关联的人,如:供应商、顾客、竞争者、旧员工、等等。。。来打探公司的能力。这个环节是难度最高的。但 Fisher 有他的人脉。他说,一般上银行家都乐意作介绍人,让他认识那些他想接触的人,并和他们“闲聊”。那,如果用尽了所有人脉、办法,都接触不到有关的人物呢? 很简单,Fisher 干脆放弃研究这家公司,然后寻找下一个目标。

唯有当他从“闲聊”中收集到了该公司有关那 15 项检验标准 的大部分资讯时,Fisher 才会走到第三个步骤 -- 拜访公司。Fisher 说,唯有在你对一家公司有了近乎全面的了解后,你的拜访才有意义。你才能够知道要问什么问题、及该找哪一个人来问。当Fisher 决定去拜访一家公司时,其实对那家公司已经有了很大的了解了。拜访公司的管理层,只是在求证他打听回来的资讯,或填补一些空白。

总的来说,对于他所感兴趣的公司与所买入的公司在数量上的比例,Fisher 自己给的估计是:

  • 若是指 “有可能会去研究”的公司,那大约每 250 家公司才会有一家被他买进。
  • 若是说 “所研究的公司” 中,则约每 40~50 家公司才会有一家他会投资。
  • 若是他去拜访的公司,平均每 2.5 家公司就会有一家被他选中。

很多人看了上述 Fisher 选股的步骤,马上的反应是:花那么多的时间与精力来寻找一支股票,值得吗?针对这种问题,Fisher 会反问: 环顾你周围,有什么事情是能够让你在第一年投入 $10,000 后,不必再作什么努力(每年只花一丁点儿的时间检查公司情况是否有变化),就可以在十年后得到 $100,000 回酬的? Fisher 认为,很难找到其它活动,能够像寻找成长股那样,以那么少时间,就可以换取那么高回酬的。

我本身也觉得,如果能够找到一家值得长期持有的成长股,所花的时间是值得的。这个时间,我愿意花。但我觉得,Fisher 方法的难度在于建构像Fisher那样那强大的人际关系网,那不是普通人能够随便做到的。还有,Fisher 那“闲聊”本事,我还有排才能学会。

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Monday, 15 June 2009

平均数字。

问大家一个问题: 首先,根据统计,成年人的腰围平均是 32 寸。如果今天你要买件裤子给自己,请问你会买几号的裤子?

(想好答案才继续往下阅读)

“这算什么问题?”,“当然是买回自己的腰围号码了。。。。”

懂得这么回答的人,基本上还算神志正常。裤子是买给自己穿的,其它人的腰围平均数字跟你有什么关系?没有人会因为 “全国平均数字 = 32” 而去就去买一件 32 号的裤子给自己。

在这里,统计平均数对我们来讲是没有意义的。它只对商家、厂家有用。因为,厂家生产的产品,是要卖给所有人的。

一个真实的例子: 几个月前,我想要申请 broadband service。于是,我做了许多调查。根据非正式统计:Celcom 口碑最好,Maxis 最差。于是,理所当然的,我申请了 celcom broadband。但得到的宽频素质却让我倒尽胃口,使用了一个月后,忍无可忍下决定取消。后来,想试一下P1 ,约了一个 agent 到我家来 test 讯号,结果却是一点讯号也收不到。最后,没有办法下,勉强尝试一下口碑最差的 Maxis,结果它的讯号出乎意料的好,一直使用到今天,已近半年了。

作为一个消费者,我的家里收到最好的信号是 Maxis。其它统计数字对我来讲,就如同 “平均腰围” 一样, 是没有意义的。它只对电讯公司有用。还有,那些想买电讯公司股票的人。。。。

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在投资世界里,充斥着许许多多的统计数字,比如说: 根据统计,股票市场在过去70年的平均回酬率为每年12%。这些数字对股票行或 mutual fund公司很有用。如果你只打算投资10年,这些数字对你来说有意义吗?(请参阅: 《Intelligent Investor》读后感。

还有所谓的 GDP啦、消费指数啦、失业率。。。等等等。经济学家和投资家们很喜欢引用这些数字作为开场白,这叫 Top-Down Analysis。事实上,这些数字对对他们真的有用,因为他们面对着许许多多的股票,和许许多多的投资者。但对于我们这些只买几支股票的人,那些数字有多大的意义?

诸如 “全球航空业2008年亏损 USD??Billion” 这样的新闻,对我来讲并没有多大的意义。因为我并没有购买全部航空公司,我只买了一家 AirAsia 的股票。每当听到 “又有几家航空公司倒闭” 的新闻,更是感到兴奋。因为,常识告诉我们: 有数据 below average,就会有相应的 above average。

其它公司低于平均数的程度越大(倒闭最好),我对 airasia 的表现就越有信心。。。。。

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Sunday, 14 June 2009

经济学家的话。

甲乙两人乘气球升空遨游,因为风势很大,气球飘得很远,他们不知身在何方。 他们把气球下降至离地约20米,然后大声问一路过路人:“请问我们在什么地方?”路人回答:“你们在气球里。”甲对乙说,此公肯定是经济学家,因为他的答 案正确但一点用处都没有。

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一位经济学家去华盛顿的自然历史博物馆参观。当站在恐龙化石面前时,他对身边的游客说:“这只恐龙的岁数足足有20亿年零10个月。”

游客惊讶且恭敬地问道:“您从哪里得到如此准确的信息?”经济学家不无自豪地回答说:“10个月前我来此参观过。那时讲解员告诉我这只恐龙已经20亿岁了。”

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甲:“听说经济学家总在说谎。你能否告诉我,如何判定他在说谎?” 乙:“经济学家大都比较诚实,很少掩饰。你只要注意他的嘴就行了,嘴一动,他就在说谎。”

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一个物理学家、一个化学家和一个经济学家漂流到孤岛上,十分饥饿。

这时海面上漂來一个罐头。物理学家说:“我们可以用岩石对罐头施以动量,使其表层疲劳而断裂。”化学家说:“我们可以生火,然后把罐头加热,使它膨胀以至破裂。”经济学家则说:“假设我们有一个开罐头的起子……。”

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三个计量经济学家外出打猎,遇上一只大鹿。

第一位扣动扳机,但未击中,左偏了一米。第二位计量经济学家随后射击,也未打中,右偏了一米。第三位先生没有开枪,但是却胜利地欢呼道:“我们确定了它的位置,我们能逮住它了。”

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有人告诉一位数学家,一位理论经济学家和一位计量经济学家说,旁边那间黑灯瞎火的密闭房间里有只黑猫,看他们谁能逮得到。其实,房间里根本没有猫。

数学家先进去,拼命找那只并不存在的猫,结果发了疯,进了精神病院。

理论经济学家进去折腾一番,没找到猫,却不气馁,出来后还得 意洋洋地说,他可以搞一个数学模型,精确地描述他在房间里的运动轨迹。

计量经济学家蹑手蹑脚趟进黑房间,花了一个多钟头找寻那只并 不存在的猫。只听他在屋里大叫:“哎哟,脖子被猫挠了一下!”

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Saturday, 13 June 2009

知不知道,其实 Socso 的保障是很好的?

保险,是理财的其中一个重要得环节。可是,对于 Socso 这个几乎人人都有的保险,很多人却是不大了解、也没什么兴趣要去了解的;尤其是华人。

这篇文章,主要是让大家对 Socso 提供的保障有个初步的了解。想要知道得更深入的,可亲自浏览 perkeso 的官方网站:www.perkeso.gov.my

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人们对Socso最大的误解是:只有在工作时发生的意外,才可以索赔。

其实,一直以来,当局(Perkeso)都在不断的改善Socso的福利。今天的Socso,(以它这么低的保费来看)已经是很不错的一个保障计划了。现今,Socso的保障主要分成两部分:

  1. 因工作造成的伤害(包括工作上的意外、来往工作地点时发生的意外、或工作环境造成的健康问题)。可以 claim 医药费。
  2. 因为工作,或其它任何原因导致死亡或完全残废,而失去了收入。(若符合某些条件的话),Socso 有得赔。

当然,它还有其它一些零零碎碎的保障,但我觉得那些都是比较不重要的。以上的两点中,(我个人觉得)第2。点是 Socso 做得最好的、但却是较少为人知的。作为保障家庭的经济支柱这方面,Socso 赔偿甚至比很多保险公司都要好。走遍全国,很难找到有一间保险公司能够以这么低的保费提供这么好的保障的。

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先声明。以上的两大保障。是我自己的分类法。其实,按照 Perkeso 原本的分类法,socso 包含两个保障。

  1. Skim Insurans Bencana Perkerjaan - 因工作意外造成的伤害,可获得免费医疗。(只限政府医院,或socso的panel clinic)。死亡或完全残废,可获生活津贴赔偿。
  2. Skim Pencen Ilat - 任何时候、任何原因造成的完全残废或死亡。可获生活津贴赔偿。

其中,要得到第二项保障计划的赔偿,是必须符合特定条件的。(详情容后再述)

Socso 的 Caruman 有两种。

  1. Jenis Pertama 是包括 Skim Insurans Bencana Perkerjaan 和 Skim Pencen Ilat的。
  2. Jenis Kedua 是只有Skim Insurans Bencana Perkerjaan的。

其中,Jenis Kedua 只是给一些55岁以上的人,或一些50岁以前都没有缴过socso的人。因此我有理由相信,大部分人的都是 Jenis Pertama。因而,有包括非工作方面的 24hr 保障。

我以下的分析,都是这一种情况。要确定你是不是 Jenis Pertama,只需查看薪水单。如果你自己的薪水有被扣Socso,就是属于Jenis Pertama。Jenis Kedua是只有老板缴交,员工没有交的。(有关 Caruman的资料,请参阅:http://www.perkeso.gov.my/caruman.asp

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关于工作意外的医药保障,很多人都知道。我就不讲了。以下我来说说比较少人知道的,当一个人死亡和完全残废时,Socso 的赔偿法。

首先,Socso 的赔偿法与其它保险公司是很不同的。当一个人死亡或完全残废时,Socso 并不是立刻赔一笔很大的款项给你。它的赔偿形式呢,是有点类似公务员的退休金(pencen)的:它会每个月给你一笔固定的钱,让你(或你的家人)可以应付日常生活开销。

我觉得,这种形式的赔款,很多时候比起保险公司的那种“one lump sum” 的方式更加好。尤其是对于一些不善于理财的人。

根据不同的情况,赔偿的金额和方式有所不同。

第一种情况:因为工作的关系而导致的死亡/完全残废。

  1. 赔偿金额:每个月可获得你平均薪金的90%。
  2. 如果是完全残废,当事人每个月可领得该笔赔偿金,终其一生。
  3. 如果当事人死亡。则依赖当事人生存的家属(orang-orang tanggungan)每个月可领得赔偿金。所能分配到的比例如下:
  • a. 配偶: 赔偿金的 3/5。终其一生(seumur hidup),直到死亡。
  • b. 孩子: 赔偿金的 2/5。直到二十一岁。

若没有配偶或孩子,则有资格领取赔偿金的 orang tanggungan 是:

  • a. 父母: 4/10,终其一生。
  • b. 祖父母: 4/10,终其一生。
  • c. 兄弟姐妹: 3/10,直到二十一岁。

第二种情况:除了工作以外,其它任何原因造成的死亡/完全残废。(必须是发生在55岁之前)

  1. 必须符合以下的其中一种情况,才有资格获得赔偿。
    • 在最近的40个月内,至少有24个月有缴付Socso费用。
    • 从当事人第一次参与Socso保险计划开始,至索偿日期为止的全部月份中,至少有 1/3 的月份是有缴付Socso费的。(月份数量也必须不少于24个月)。
  2. 赔偿金额:平均薪金的50%到65%不等。(计算方法蛮复杂的,这里省略)。
  3. 如果是完全残废,当事人每个月可领得赔偿金,终其一生。
  4. 如果是在55岁之前死亡(如果是已经在领取残障赔偿金的人,则不受年龄限制)。则orang-orang tanggungan每个月可领得赔偿金。所能分配到的比例与上述第一种情况(因工死亡)相同。

最后,介绍一篇相关的文章: 藍寶箱裡的筆記本: 懂多一點,大馬上班族的福利:SOCSO

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Friday, 12 June 2009

钱可以用,但不可以浪费。

从一个网友的 blog 里看到的。很有意思的一段谈话:

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Thursday, 11 June 2009

LCC 简介。

很多人以为,LCC是以“薄利多销”为经营理念的。它们的机票价格这么低,是因为它们的利润微薄。

其实,这是很大的误解。

LCC之所以能够提供这么低的票价,是因为它们的成本架构。 所有的LCC都想尽办法把成本尽量的压低, 再回馈给顾客的。 因此,机票价格比传统航空低了多少,就表示它们的成本降了多少。

事实上,成功的 LCC,如 southwest, Ryanair, AirAsia,它们的 profit margin 都比传统航空公司高。 因此,它们不怕经济不景气,不怕竞争,更不怕“资本雄厚”的其它大公司和它们打削价战。

它们是如何达到低成本、高利润的呢?成功 LCC 的运作模式一般拥有以下几个共同点。

1。使用单一型号飞机。 LCC都是尽可能只用单一型号的飞机,例如 AirAsia决定只购买 Airbus-320,而Ryanair则只购买 Boeing-737。只有一种型号飞机,则在飞机维修及护理、机组人员的培训费用等方面可以节省不少。

2。短途航线。 LCC的特色是只开发单程短于4小时的航线。飞机来回一次就是8小时多,刚好等于员工的一天上班时间。因此,员工在本地上了飞机,来回一次,就可以放工回家。由于不必津贴员工在外地留宿的费用,公司又省了一笔。

3。点对点航线服务(point-to-point service)。 省却了转机服务所需要人力、物力和时间。LCC尤其不喜欢与其它航空公司成立联盟(连合售卖机票),因为所涉及的机票服务软件成本很高。另外,LCC的机票 non-refundable的,而且更换时间、名字都需要另外征收费用。这除了让公司省下了一笔费用,还能够更容易的管理座位,提高 Load factor。

4。没有附加服务(no-frills)。 没有免费食物、不使用登机台(让乘客自己走上飞机)、不使用座位编号、行李另外收费。这种种措施,其实都是在降低成本,然后以低机票来吸引顾客。因为,如果能够享有更低的机票,很多人其宁可不要这些额外的服务。以食物作例子,由于LCC大多数航线都是属于短程的,大多数人在这两、三小时内,其实是根本不需要食物的。当然,也是有些人是想进食的,所以飞机上会售卖一些食物。于是,不需食物的人享受到了便宜的机票,需要食物的人才自己加钱购买。顾客有了选择的权利,各得其所。

5。使用廉航终站、减少飞机停留时间。 廉航终站的费用和机场税较低。没有登机台,除了不需缴付使用费,飞机也省下了 parking 所需的时间,乘客可以更快的上下飞机。于是,飞机从降陆到重新起飞的时间缩短了,成本就减少了。

6。鼓励顾客直接上网订票。 一来,省下不少agent fee,就能以更便宜的机票价格回馈顾客。二来,也省却了高成本、复杂的订票系统软件。

7。特有的多层定价模式(Multitier Pricing)。 传统航空公司的订票系统是,开始时价格是固定的,等接近起飞日期时,发觉飞机座位还有剩,才来低价促销。廉航的机票定价机制刚好相反,先把预料会空着的座位拿出来低价促销,而且越早订票价格越便宜。这样一来,不只可以让公司更早的掌握座位的销售情形,更可以达到很好的宣传效果。所谓的0价格机位就是这个机制演变出来的。反正机位也是空着的,即使是以0价格出售,甚至不收燃油附加费,公司的损失微乎其微,却能达到免费的广告宣传效果。

以上各点,除了第6、7点是传统航空公司可以借用之外,其它的,都是LCC与传统航空“先天性”的分别。 因此,传统航空公司不可能达到 LCC 的成本架构,更不可能跟LCC打价格战。

所以,当一家传统航空公司要分享LCC市场蛋糕时, 它们都会另外新成立一家独立运作的子公司, (Qantas 成立 Jetstar, SIA 成立 Tiger Air ) 取得了跟 LCC一样的先天条件之后,才能一较长短。

LCC为了能够达到尽可能低的成本,采用了与传统航空公司很不一样的运作模式。 对于某些措施,有些乘客会不喜欢,但LCC还是吸引了一群拥护者。 事实上,每当一个地方有LCC成立后,它那极低的票价,往往能够打开一片新的市场。

LCC的顾客,大部分都是新开发的消费群,而不是从现有的航空公司手所抢来的。 君不见AirAsia的乘客量近几年倍增了许多(去年有 9 million),而 MAS 这几年的乘客数量却没有减少到吗?

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有关 LCC 的历史及运作,可参考 AirAsia 网站:What is low cost?

以及Ryanair的成功模式:strategy

想多了解 LCC 模式的人,可以 download 以下资料来参考一下。(资料有点旧,请见谅)

  1. http://www.scribd.com/doc/2060491/Treitel-LCC-120604
  2. http://www.scribd.com/doc/2060387/LCCwinningatmargin2004
  3. http://www.scribd.com/doc/2060381/LCC-market-2004

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Wednesday, 10 June 2009

东南亚的 LCC - (2008)

Note: 本文完成于 2008年2月,曾发表于cari论坛,是我为了研究 AirAsia 所作的功课。主要是由网上所搜寻得来的一些零碎资料拼凑而成的。

这一年多来,局势显然改变了许多。但这些历史资料还是有一定的参考价值的,它可以让我们重温一下整个局势是如何变化着的。迟点,有时间的话,希望能够写一篇 2009 年的跟进报告。

本文共有十个部分:

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东南亚的 LCC(Part 1)-马来西亚。

在我国,AirAsia 近乎是 monopoly 的。

AirAsia 在国内只有一个LCC对手 -- 马航属下的 Firefly。 (至于东马的内部航线,是亏本经营的。无论是之前的 FAX,还是现在的 MasWing,都是在政府的津贴下"为民服务"的。所以不考虑在内)

FireFly 目前只有3架飞机,在国内有6个航点,以及泰国的 Phuket 和 Koh Samoi。2008下半年开始,FireFly的新飞机-ATR 72 将会陆续送来。(它总共订购了20架 ATR 72-500飞机)。这类型号的飞机属于短程飞行用途,航程范围不超过一小时。

暂时来说,FireFly 对 AirAsia 没有威胁性,只能以"未成气候"来形容它。但以后呢,它可能会抢掉AirAsia一些短途航线的顾客。因为,它有一项优势是 AirAsia 没有的:Subang 机场。试想一想,如果你要搭飞机去 Penang,从你家到 KLIA 所花的时间,可能比飞机的飞行时间还长! 从Subang 机场出发就不同了。

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东南亚的 LCC(Part 2)-新加坡。

新加坡的航空业是比较开放的,以其作为基地的 LCC 有三家:Valuair,Tiger Air,Jetstar Asia。可是,不知为什么,新加坡的政府拒绝让 AirAsia 在它那里设立子公司。

先说说历史,以上这三家LCC都是于2004年开始营业的。其中,Valuair 最早成立,并取得不错的成绩。看到 Valuair 的成功,SIA 就跟着成立Tiger Air。然后,Qantas(澳洲航空公司)也来到新加坡设立 Jestar Asia。

可是它们运气不好,2004底,发生印度洋海啸事件;接下来,油价又屡创新高,三家公司都是在亏损状态下营运的。其中,Valuair 由于没有强大的后台,最先承受不住。2005年,Valuair 被Qantas 收购。但是,由于航线上的技术问题,Qantas 决定让 Valuair 和 JestarAsia 继续用各自的品牌经营。(经过重组,目前 Jetstar Asia 和 Valuair 都是属于一间叫"Orangstar"的子公司。而 Qantas 持有 Orangstar 44.5%的股权。)

若拿 Tiger与 Jetstar Asia 比较,则 Tiger 经营的好一些,它已在2007年下半年开始转亏为盈了。(Jetstar Asia 仍在亏损中,但应该很快就可以有盈利了)。目前,Valuair 拥有三架飞机,Tiger Air 拥有12架飞机(Dec-2007资料),Jetstar Asia 拥有五架飞机。它们占据了新加坡的绝大部分LCC市场。除了东盟市场,还有一些航线是飞往中国、印度或澳洲的。

AirAsia 由于不能在新加坡成立子公司,只能从其它方面来争取新加坡人的市场了。其中,Thai AirAsia提供了从曼谷飞往新加坡,以及从Phuket飞往新加坡的服务。加上本月份开放的 KL-Singapore 航线,AirAsia Group 总共只有三条航线飞到新加坡。

另外,大马 AirAsia 则开发了几条从 JB 出发的航线,争取了一部分新加坡人的市场,但航点不多。且从 JB 出发的 AirAsia 航线,多数是飞往我国境内,与 Tiger 和 Jetstar 从新加坡出发的航线(主要为较长的国际航线),只有很少的重叠。所以,从目前的航线来观察,仍很难看出AirAsia、Tiger、Jetstar 之间的竞争实力。

它们之间真正的直接交锋,新开放的 KL-Singapore 航线是第一次。明年,ASEAN 各国首都之间的航线将全面开放,直接竞争的航线将会更多。所以,这场戏才刚刚开始,我们就等着看戏吧。

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东南亚的 LCC(Part 3)-泰国。

泰国有三家LCC: 2003年12月,One-Two-Go首先开始营业。紧接着,Thai AirAsia 和 Nok Air 则分别于2004年2月及7月开始进军泰国 LCC市场。

三家公司都是附属于另一家航空公司的。One-Two-Go是100%属于 Orient Thai Airlines的子公司。 Thai AirAsia 是 Shin Corp. 和 AirAsia 的 joint veture。而 Nok Air 则是由泰航持有其39%的股份。目前,三家公司的实力相当。Thai AirAsia 拥有约16架飞机, One-Two-Go有13架, Nok Air则有12架。

在泰国国内,三家公司拥有几乎一样的航线组合。由于是直接打对台的,三家公司推出的机票价格也相差不多。国内市场占有率方面,三家公司应该是相差不远。盈利方面,Thai AirAsia目前仍在亏损状况;Nok Air 于 FY2007 则有约 THB100 million的盈利。One-Two-Go呢,我暂时仍找不到数据,不知是赚还是亏。

目前,Thai AirAsia是三家公司中提供最多国际航班的,共有十条国际航线。Nok Air 则有一条 Bangkok – Hanoi 航线。One-Two-Go 暂时仍没有国际航线。若结合国内、国际航线一起统计,(根据泰国机场公司FY2007的报告)以载客量来看,目前Thai AirAsia的在泰国LCC市场的市占率最高,Nok Air 第二,One-Two-Go第三。

这里可以提一提 One-Two-Go 的 Marketing模式。它跟其它的 LCC 是很不一样的。One-Two-Go的所有的航线、所有的日期,机票都是统一的价格:THB 1850。而且,它的机票是可以让人免费(没有 penalty fee)更换日期和目的地的。另外,它在飞机上也免费提供食物和饮料,行李的 limit也高达 20kg。

Nok Air呢,在每趟班机上有12个 “business class” 座位,称为 “Nok-Plus”。只须多付 THB500,乘客就可以享有较大的座位、免费的食物、饮料和报纸,而且行李的 limit可高达30kg,并可免费更换航班日期。

我个人认为,接下来的几年,这三家公司在泰国国内航线的竞争应该还会僵持不下。国际航线方面,除了AirAsia外,另两家似乎仍没有很好的发展计划;但是,AirAsia 将会面对外来的 LCC(尤其是Tiger和Jetstar)的竞争。看来,AirAsia 在泰国将会继续面对硬战。。。希望新 Airbus-320的到来,能助它转亏为盈。

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东南亚的 LCC(Part 4)-印尼。

拥有超过 2亿人口的印尼,是个非常大的市场。加上它是一个岛国,简直就是 LCC的天堂。也因此,印尼是东南亚国家中,拥有最多 LCC的一个国家。我们先把它们的名字、成立年份、目前拥有的飞机数量,一一列出来吧。

  1. Lion Air,2000年,43架。
  2. Citilink – 2001年,10架。(Citilink 是印尼航空 Garuda 的子公司)
  3. Batavia Air – 2002年,31架。
  4. Adam Air – 2003年,19架。
  5. Indonesia AirAsia – 2004年,10架。
  6. Mandala Airlines – 2007年,10架。

以上所列出的 LCC呢,大部分都专注于境内航线。尤其 Lion Air,更是印尼 LCC的大哥大;其强大、密集的航线网络遍布全国,拥有超过30个航点,也占有最大的市场份额。Batavia和 Adam则稍微落后。其它几家,就被远远的抛在后头。

存在如此多家 LCC,其竞争之激烈可想而知。早期的 AirAsia,每当它要开始于某一航线时,马上就会面对其它 LCC的联合围攻,疯狂的开打削价战。因此,AirAsia在印尼可说是吃尽苦头。后来,AirAsia学乖了,尽量开发一些他人仍没飞行的航线,以避免直接的竞争。目前,Indonesia AirAsia共有8条从 Jakarta出发的境内航线。

可是,AirAsia 仍然面对很多问题,由于印尼机场的问题,航班常常误点。另一方面,由于电脑和 internet 在印尼仍然不够普及,大部分的人仍都是通过 travel agent 定购机票的。这一方面是 AirAsia的弱点,使得它在 marketing上输给了其它的 LCC。后来,AirAsia也开始自己成立 office了,但这么一来就增加了成本开销。因此,虽然它在印尼的 load factor还算不错,但目前的 Indonesia AirAsia 仍是在亏损的状况中惨淡经营的。

至于LCC的国际航线,印尼仍处于待开发阶段。目前,

  • Indonesia AirAsia 拥有三条国际航线:Jakarta-KL,Jakarta-JB,Jakarta-Bangkok。
  • 强大的Lion Air则有两条航线:Jakarta-KL 和 Jakarta-Singapore。
  • 而 Adam Air 呢暂时只有 Jakarta-Singapore 一条航线。

另外呢,AirAsia(Malaysia)则从KL开发了十条航线分别飞往印尼的十个城市;新加坡的 Valuair 有一条 Singapore-Jakarta 航线,Tiger Air 有一条 Singapore-Padang 航线。澳洲的 Jetstar则有一条航线飞往 Bali。

我觉得,AirAsia 以后在印尼的发展呢,主要会集中于开发国际航线。除了因为可以避开当地LCC的竞争外,也比较有利可图。

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有关印尼的LCC,这里有一个小插曲。 在2005年,印尼政府宣布禁止外国的 LCC 开发飞往其境内四大城市(Jakarta, Denpasar, Surabaya, Medan) 的航线。这项措施主要是为了保护印尼的国家航空公司 Garuda 的利益。不过,对于已经存在的航线,则不受影响。

所以,Jetstar、Tiger Air想进军Jakarta也不得其门而入。这也是为什么Qantas收购了Valuair之后,没有把它并入Jetstar。因为,Valuair 早在该措施宣布以前就已拥有了一条 Jakarta-Singapore航线,如果它被并入Jetstar,就得放弃这条航线了。

Indonesia AirAsia 属于印尼公司,不受该措施影响。但是,当时的新加坡政府为了回应印尼的这项措施,便禁止印尼 LCC 飞往新加坡。于是,AirAsia 当时正在申请的 Singapore-Jakarta 航线,便胎死腹中。虽然,后来新加坡政府好象撤消了该项措施,但不知是否仍在"斗气",AirAsia 已没打算再申请了。

后来,菲律宾的 LCC,Cebu Pacific 却开了一条从 Manila飞往 Jakarta的航线,不知它是如何办到的。

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东南亚的 LCC(Part 5)-菲律宾。

菲律宾与印尼一样,是岛国。同时,它也拥有非常多的人口(据2000年的统计,其人口为 88 million。现在应该近1亿了)。这为 LCC 的发展提供了先天的条件。

但,菲律宾只有两家 LCC,都是成立于1996年:

  • Air Philippines
  • Cebu Pacific

Air Philippines 与虽然不是菲律宾航空(Phillipines Airlines)的子公司,但却拥有同样的大股东,所以我们可以把它们看作姐妹公司。目前,它拥有8架 Boeing 737-200 客机(118座位),并订购了六架新的 Bombardier 小型飞机(50座位的)。Air Philippines 主要是专注于国内航线,在菲律宾内颇受欢迎。2007年,它拥有15个航点,载客量刚刚超过了1百万。由于 Air Philippines与 Phillipines Airlines的关系,我觉得暂时它不太可能开发国际航班。

Cebu Pacific 呢,与 AirAisa 类似,是菲律宾国内非常成功的 LCC。它早在2006年中就让所有的旧飞机退役了,目前,它经营着的 15 架飞机,都是全新的 Airbus。在2007年,它的载客量已达 5.5million,其中约 1.0million是国际乘客。Cebu Pacific目前仍有 22 架 Airbus 的定单,其中6架会在今年送到。另外,它也订购了六架 ATR 飞机,打算开更多的国内航点(有些机场只能让小型飞机降落)。目前,Cebu Pacific在菲律宾国内共有20个行点。国际航点则有12个。

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东南亚的 LCC(Part 6)-越南。

越南的廉价航空业是处于起步阶段。目前,越南只有一家 LCC,而这"越南首家"的 LCC也是在去年才开始的。

Air Pacific,成立于1991年,一直以来都是普通的 full service carrier。直到2007年的股权变动,Qantas 收购了它30%的股份,才把它转型为 LCC。它目前拥有5架 boeing-737飞机,在国内有8个航点。国际航线只有两条:HoChihMin-Bangkok 和 HoChihMin-Singapore。

听说,Qantas有意要把Air Pacific改名为 Jetstar Pacific,以便和新加坡、澳洲的 Jetstar 一起经营同一品牌。

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东南亚的 LCC(Part 7) :东南亚-中国。

有四家东南亚的 LCC有航班飞往中国。以下,是它们所飞往的中国城市。

  • AirAsia-广州、深圳、厦门、澳门。(另加 AirAsia X 的杭州)
  • Cebu Pacific-广州、香港、厦门、澳门、上海、台北。
  • Jetstar-香港、澳门、台北。
  • Tiger-广州、深圳、厦门、澳门、海口。

可见,它们在中国的航点基本上是类似的,但由于出发地点不同,所以目前仍没有直接竞争。

Jetstar 和 Tiger都是从新加坡出发的(除了Tiger的一条 Macao-Manila航线)。Cebu Pacific 都是从 Manila 出发。AirAsia出发点比较多,除了从KL出发外,还有从 KK和 Bangkok飞往深圳的,以及从 JB、KK、Kuching、Bangkok飞往澳门的。(另外,AirAsia飞往厦门的航线,只能从 Bangkok 出发)。

若以航班次数来看,目前AirAsia处于领导地位。Tiger Air 排第二,但由于 Tiger 从新加坡这个国际航空枢纽出发,其后劲十足,不可小看。

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东南亚的 LCC(Part 8) :东南亚-印度

一些 LCC 如 Jetstar 和 Nok Air,都曾开发过印度航线,但后来都因为载客量太少而停止了。目前,只有一家东南亚 LCC仍然有飞往印度-Tiger Airways。从新加坡出发,它总共开发了4个印度航线:Bangalore,Krabi,Kochi,Chennai。在这些航线,它可说是 Monopoly了 LCC 市场。

其它的公司,近期内都好象没有计划要进军印度市场。

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东南亚的 LCC(Part 9) :东南亚-澳洲

目前,只有三家 LCC提供由东南亚飞往澳洲的航班。

  • Jetstar - 22 航点。
  • Tiger - 13 航点。
  • AirAsia X - 1 航点。

Airasia X 只有一个从 KL 飞往 Gold Coast 的航线。

Tiger 呢,从新加坡出发,直接能够飞抵的澳洲地点只有两个:Darwain 和 Perth。但是,在2007年11月,虎航在澳洲的子公司,Tiger Airways Australia开始运作了,在极短的时间内,它已在澳洲境内开发了13个航点!(目前, Tiger Australia 拥有5架飞机)。所以,现在,我们可以通过 Connection flight,乘搭 Tiger飞往澳洲许多的热门地点。

Jetstar呢,澳洲本来就是它的大本营。当年,澳洲航空公司 Qantas 在国内成立 Jetstar,主要是为了对付内境内快速崛起的廉航 Virgin Blue的威胁。但是,Qantas 也同时进军亚洲,在新加坡成立了Jetstar Asia(成立时,Qantas 拥有其 49%股份),主要发展以新加坡为中心的东南亚航线及中国航线。后来,澳洲的 Jetstar 开始开发国际航线,把东南亚的一些城市(不只是新加坡)与澳洲境内的航线网络连接起来。因此,我们现在可以通过 Jetstar的网络飞往澳洲境内的许多城市。甚至可以转机飞到纽西兰、夏威夷。

之前,Jetstar 没有对外来的挑战者 Tiger的认真看待。但最近,它似乎感到 Tiger的强大威胁力了。 至于AirAsia X,目前仍未成气候,暂时不必理会。

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东南亚的 LCC (Part 10)-国际性扩张。

东南亚的 LCC中,目前只有三家已经开始了国际性扩张。

1。AirAsia

AirAsia 是当中最早开始扩张的。它在2004年2月,就在泰国成立了49% JV的 Thai AirAsia,开始进军泰国LCC市场。然后又在 2004年12月,收购了印尼航空公司 AWAIR的49%股权,并将其改名为 Indonesia AirAsia。

其中,AirAsia在泰国取得不错的市场占有率。在印尼的发展则面对艰巨的挑战。目前,这两家公司仍在亏损状态中。AirAsia 有打算往东盟其它国家的扩张,但都面对阻碍。比如,新加坡政府仍不让AirAsia在新加坡成立子公司。越南的 JV 也面对一些阻滞,仍没开始营业。

AirAsia的另一策略是长程 LCC,也就是才刚刚开始营业 FAX(新名称为 AirAsia X,AirAsia 持有其20%股份)。目前,它有两条航线:KL-GoldCoast,KL-ShangHai。根据其计划,未来几年它是打算开发航线到中东、欧洲等地,是一项全球性扩张策略。

2。Qantas/Jetstar

Jetstar的情况比较特别。它是由一家 full service carrier 进军 LCC的成功典范。2003年,Qantas在澳洲成立 Jetstar,以对抗廉航 Virgin Blue的威胁。2004年12月,Qantas再成立 49% JV 的 Jetstar Asia,以新加坡为根据地抢滩东南亚。2005年,Qantas 收购新加坡另一家 LCC:Valuair,并把它和 Jetstar Asia 收入一间新公司 OrangeStar 底下。2007年,Qantas 再次出手,收购越南一家航空公司,Air Pacific,并把它转型为 LCC。

目前,Qantas 除了其澳洲子公司 jetstar外,已控制了三家东南亚的 LCC。(直接持有 Air Pacific 30% 股份,通过 Orangstar间接持有 Jetstar Asia 和 Valuair 44.5% 股份)。四家 LCC加起来,其网络遍布中国南部、东南亚、澳洲、和纽西兰(甚至有航线从悉尼飞往夏威夷);可说是本区域涵盖范围最广的LCC了。值得一提的是,与AirAsia不同,它的 Long-haul LCC 航线(如去年开始的 KL-Sidney 航线),是由澳洲Jetstar 本身是直接经营的,没有另外成立公司。

3。Tiger Aviation

Tiger Air 是另一家由 Full-service-carrier 成功进军LCC的例子(新航持有 Tiger 49% 股份)。虽然它 扩张得较慢,但其实力不容忽视。

2007年,它开始了澳洲的子公司(Tiger Airways Australia),其网络扩张速度之快,另Jetstar不得不对它另眼相看。现在,它在澳洲境内已有13个航点,并且有可能会开发飞往纽西兰的航线。而且,Tiger 最近宣布有意在韩国成立一家 49% JV公司(名叫 Incheon Tiger Airways),以进军东北亚市场。

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天然胶与人造胶手套的比较

其实,天然胶有很多比人造胶强的优势。其中最重要的是它的弹性非常好,戴上后手指的触觉也较敏感,这对于医生来说,(不论是做检查或手术),是非常重要的。也有研究显示天然胶的保护功能比人造胶好。

集结那么多品质上的优点,加上价格又便宜,所以天然胶手套在医药卫生领域遥遥领先于nitrile-glove,约有 75%的market share。(忘了从哪看过的数据,可能有误,请大家自己double-check。)

然而,天然胶手套有一个问题,就是有些人会对橡胶敏感。这 latex-allergy主要是由天然胶内的某些蛋白质造成的。而人造胶补足了天然胶这方面的缺点,因为到目前为止它仍没有 allergy 的问题。

近年的发展:latex-glove已可采用一些技术如chlorinate和polymer-coating等,减低allergy的可能性。nitrile-glove的制造技术也使得它在弹性、舒适性、耐用性方面渐渐的达到天然胶的水平。因此,它们之间的差别已越来越小。

目前,在医药领域(尤其是动手术时),由于不能事先确定病人是否对橡胶敏感,为了安全起见(加上nitrile-glove的品质已有所改善),有些医院会规定医生只用 nitrile-glove。所以,近年来 nitrile-glove的需求增长率都比 latex-glove来得高。

有关天然胶与人造胶的比较、latex-allergy 的资料。

一些基本、大概的知识,可从各手套公司的网站上找到。(虽然,可能有点不够客观)。这里介绍两个:

  1. http://www.sealpolymer.com.my。(从 menu 点选 resource 项目)
  2. http://www.dontheglove.com 。这网站有4种手套 (latex, nitrile, vinyle, synthethic):分别介绍不同种类手套的优、缺点。还有一些比较详细文章(resource link在网页底部)。

以下的网站,可让有兴趣的人对这方面有较深入的了解。

  1. http://professional.ansell.com.au。(从 menu 点选 Education项目,可以找到很多 .pdf 文件供 download。多数都是短篇文章还不错。)
  2. http://www.cardinal.com/us/en/solutions/latex/index.asp。(连 clinical study都有,比较学术性,我本身就没什么时间去看了。)

阅读全文。。。

《三国外传》 之 司马懿与曹操

这是大约一年半前,在Cari论坛发表的一时兴起之作。现在只是把它重新整理、收录在这里。

故事有点长,内容是关于 Topglov 的发展。有兴趣者可以慢慢品尝。。。。

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最新历史剧: 《三国外传》之 司马懿与曹操

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前言

为使故事通顺流畅,编者尽量不在剧中加插注释。 因此,若想明白剧情含义,请牢记以下演员名单:

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主角:

司马懿: Dr. Lim 饰,

曹操: SafeSkin Corporation. 饰

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配角:

中原地盘:latex-glove market 饰,

边疆/周围地盘:nitrile-glove market / others related market 饰

各地诸侯:各地 latex-glove brand / company / distributor 饰

老百姓:latex-glove’s end-users 饰

军队:手套制造厂 饰

军队的粮食:胶汁(latex ) 饰

军师/将领:手套厂CEO 饰

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另外:军队规模 = 手套年产量 (例:10亿大军 = 年产量 10 亿只手套)

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友情客串:

诸葛亮: Stanley 饰 蜀国/刘备: Supermx 饰 东吴: Kossan 饰

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第一集:曹操崛起

1987年:曹操正式踏足中原, 并打起了自己的旗号,自封为诸侯。

既然要打江山,曹操要做的第一件事,就是成立一支属于自己的军队。考虑到要养军队嘛,每天都需要很多粮食。为了能够节省军粮之成本,及减少运输费,曹操选择了在马来西亚建立他的第一个军事基地。众所周知,马来西亚就是世上生产最多粮食的地方之一。于是,1988年,曹操的第一支军队——怡保军团成立了。

接下来几年,曹操挥动这支怡保军团,不断的南征北伐。由于曹操的雄才大略及用兵得法,他的领土不断扩张。。。。短短几年,曹操的旗号已占据了中原地区越来越大的版图。同时,由于他的军纪严谨,版图内的老百姓们都很喜欢他。。。

曹操频密、迅速的侵占中原各地,使他那支怡保军团的兵力,渐渐感到不胜负荷了。有时,由于扩张速度太快,兵力不够,曹操还得向其他诸侯借兵。于是,1995年,曹操就建立了第二支军队——HatYai兵团。这次,曹操选择了Thailand作为这支兵团的基地。这就显示出了曹操的深谋远虑,因为Thailand除了是世界上最大的粮食生产地之外,还有比较廉价的劳工。在那里建力军队,非常 cost-effective。

后来,这cost-effective 的HatYai兵团越来越得到曹操的欢心,曹操也就开始有点嫌弃他那老旧的怡保兵团了。可是,当时正值他国力扩张的黄金时期,单靠HatYai兵团的规模,仍追不上他版图扩张的速度。所以,就暂时留着这批老旧残兵,帮忙保卫国土。

曹操的领军才华,尽在这几年内发挥得淋漓尽致。对他的军队,曹操可说是关怀备至、宠爱有加。为了确保军队们可以衣食无忧,曹操于1997年特地在 Thailand 建造了一座“天然粮食”加工厂(latex concentration plant)。根据估计,这座工厂建成后,可以供应全国军队80%的粮食需求。以后,军队再也不必担心“粮草不继”的问题,可以专心作战了。

另外,曹操除了对中原这块肥肉有野心外,还对中原周边的一些土地虎视眈眈。其中,最引起他兴趣的,是一块叫 “nitrile-glove” 的区域。因为,攻打这块土地所需的军队配备,跟攻打中原的军队是几乎相同的。唯一不同点是,兵士们吃的粮食不一样(攻打“nitrile-glove”的军队不吃“天然粮食”,而是吃“人造粮食”)。因此,他又成立了另一支新军队——California兵团。这支军队主要是用来攻占 nitrile-glove 领土的,与中原大战无关。此处暂且略过。

在1997年,曹操已手握35亿大军,渐渐的就在中原土地上雄霸一方了。接下来两年,是曹操的辉煌时期。在不断扩张版图的同时,他不但继续壮大了他的HatYai兵团,还在 Thailand 基地增加了一个新部队——Tambol Patong 兵团。至此(1999年),曹操的总军力已经超过70亿,奋而崛起成为中原第一大国。(据非正式统计,当时的中原,所有国家、诸侯、军阀加起来的兵力总数大约是500至600亿。)

一代枭雄,由此诞生。

(第一集完)

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第二集:司马懿发迹。

1991年,33岁的司马懿开始了他的仕途。

1992年,司马懿封得了个小诸侯,国号“topglov”。同时,他也为自己的小国成立了一支军队——吧生军团,准备好好干一番事业。

但是,由于年纪尚轻,又还没有建碑立功,司马懿知道本身的“topglov”国号没那么容易得到老百姓们的拥戴。于是,他就用手上多余的兵力,为其他诸侯国们开疆辟土,先从中赚取一些佣金。不过,这些小诸侯国的开国工程也很慢,司马懿的才华和军队实力无法得到真正的发挥。。。。直到他遇上了曹操。。。

1993年,曹操国势正盛,本身的军队已不足以应付版图的快速扩张,只好四处借兵。司马懿呢,手握1亿多军队,也正愁无用武之地。于是有一天,他们俩相遇了。。。

几经交谈,曹操看得出司马懿是个有才华的将领,决定给他一个机会。就在这一年,司马懿与曹操签订了两年的“军队雇用合约”:在未来两年里,司马懿的一部分军力将为曹操服务,扩展曹操的领土。

在1993年所签订的这一份雇佣合约,后来成了司马懿中原霸业的转捩点。

要知道当时的曹操军阀,已是雄霸一方的大军了。多少贤人义士都争相投靠曹操,却不得其门而入。而年纪轻轻的司马懿,竟可受聘于其髦下两年,不禁使人对他另眼相看。。。而司马懿也把握了这次的机会,展露了他领军攻城的真才实料,在诸侯间打响了知名度。

两年聘期过后,建立了口碑的司马懿,不断向各路诸侯推荐自己的优良军队。基于他那良好的信誉及合理的价格,那些没钱成立自己军队的小诸侯们都找上了司马懿。于是,“雇用合约”如雪片般飞来,让司马懿赚了个盘满钵满。当然,司马懿也不会满足于现状,他不断把赚来的钱重新投资,去扩充他的巴生兵团。于是乎,兵团规模呈指数性增长。短短两年,司马懿的吧生兵团,就从不到2亿的规模,变成了一个9亿大军!

“雇佣军”策略的成功,使司马懿放弃了为自己的“topglov”小国扩展版图的欲望。因为他发现,把军队“出租”给小诸侯们,比起自己开疆辟土所遇到的阻力小很多,这不但能让自己的军力以更快的速度渗透入中原的每一片土地,还同时能够以很快的效率在累积他的财富。

于是,他决定继续他的“雇佣军”策略,并把自己定位为雇佣军的总军师。

1998年,司马懿的军团已达到了12亿的规模,几乎相等于曹操军力的六分之一了。但是,这时的曹操完全没有感觉到来自司马懿的威胁。他认为司马懿的那些军队充其量只是“雇佣军”,不必放在心上。在他眼中,司马懿只不过是曾为他打过江山的一个小将军,不足为患矣。

直到1999年,曹操突然又想起了司马懿,要和他再次见面。。。。

(第二集完)

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第三集:新霸主——Kimberly-Clark

1999年,曹操坐拥75亿大军。

曹操以为,有这么强大的军队阵容,应该没有人能动摇到他的霸主地位了。由于版图的扩张速度渐渐放缓,曹操决定把他那队老弱的怡保兵团遣散,以让他能够专心的整顿在 Thailand 基地里的年轻大军。

但是,如果就这么遣散吗。。。又好像有些浪费。曹操心想:“说不定能卖点钱吧。” 但是,可以卖给谁呢?卖给其他大国的话,会对自己构成威胁;卖给小诸侯嘛,那可是整整11亿的兵力哦。。。财力弱小的小诸侯们,有谁买得起?

于是,曹操想到了司马懿。他认为,司马懿的那群“雇佣”军团,应该不会对魏国构成什么威胁。而且,曹操听说司马懿靠“雇佣军”赚了不少钱,说不定他真有能耐买得下他那11亿怡保大军。

经过一番讨价还价过后,司马懿同意以RM 19 million 买下曹操的怡保兵团。。。

双方都对这次的交易很满意。。。

曹操觉得,这么老旧的军队,仍能卖到这个价码,简直是赚到了。。。

司马懿就更高兴了。。。简单的一笔交易,就使他的“雇佣军”规模激增了一倍。。。买下了曹操的怡保兵团后,他的兵力已经达到24亿了。相当于曹军的三分之一!

不过嘛,那支怡保兵团,可就真的是需要好好整顿一下了。司马懿过后还会有一番动作,这里暂且按下不表。

再说曹操吧。。。其实,早在曹操刚刚创国时, 他就在中原的边疆地区发现了一些异常肥沃的土地了。尤其是“nitrile-glove”地区, 人民税纳率很高。。。只要能占据了这片地区, 他就可从人民身上赚取丰厚的利润。。。。眼见中原版图的扩张速度逐渐放缓,于是,曹操开始把越来越多的军队,转型去攻占这些边疆领土了。也因此,他引起了一个疆外强国的注意。。。 

这强国,就是在疆外享负盛誉的 Kimberly-Clark了。其实, Kimberly-Clark想要进入中原很久了,只是一直找不到好机会。观察了中原近几年的局势变化,Kimberly-Clark对雄霸一方的曹操大表赞赏,于是找机会邀请曹操来协商协商,看看有没有合作的机会。而曹操也觉得,Kimberly-Clark是个响当当的国号,如果借助它的名义,或许能得到更多老百姓们的爱戴。。。这对他将来称霸中原有很大的帮助。于是乎,合作计划一拍即合。

公元2000年,Kimberly-Clark与曹操正式宣布结盟。曹操的领土被纳入了 Kimberly-Clark的版图。由于 kimberly-clark是第一次踏土中原,很多方面都还很不熟悉。所以,合并之后仍由曹操担任中原军队总军师。于是, 曹军在中原的军队呢,就冠上了 “KimberleyClark-曹操 联盟” 的称号。

随着新一代霸主 KimberleyClark的到来,我们的中原之战,又进入了一个全新的纪元。。。。

(第三集完)

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第四集:司马懿称雄

话说KimberlyClark-曹操 联盟成立后,就渐渐地把注意力移往"nitrile-glove"这块边疆土地上。在此消彼长下,它在中原的军队,战斗力与斗志就稍微减弱了。而这时的司马懿,正蠢蠢欲动。。。。

其实,曹操的松懈,并非没有原因的。虽然,他把那"怡保兵团"卖给了司马懿后,又拿部分军力攻打边疆,他留守在中原的兵力可能不到50亿。但当时的时势,在中原的其它大国、诸侯中,可说没有一个能与他抗衡。KimberlyClark-曹操的霸主地位几乎是无法动摇的。

就拿历史悠久的东吴来说,其军力根本还不到曹操的一半。。。更别说那财单势薄的蜀国了。。。本来呢,在诸葛亮的天才领导下,蜀国的成长力是异常惊人的,可说是一后起之秀。但是,诸葛亮是打正旗号来攻城掠地的,非常的招摇。当他的兵力成长到一定规模时,未免树大招风,引来别人的戒心。所以,刘备的军力只增长到曹操的五分之一时,成长力就缓慢下来了。

反观司马懿,因为低调,所以即使他手上的军力已稍微超越了刘备,仍没引起曹操及吴国的注意。并且还能从从曹操手中收购他的"怡保兵团"。他把那老旧兵团好好整顿后,2000年,军队重新起用了。这时候,司马懿的兵力已超越诸葛亮一倍有余。。。但他仍是非常低调,暗中继续部属着下一步的行动。。。

2001年,司马懿在Thailand基地里悄悄的成立了一支新的军队。这一年,他的军队规模已超过30亿了,比吴国的军力还高出一点。但是,他仍不动声色。。。在2002年,他又分别在Thailand基地 China基地各成立了一支新兵团。。。直到2003年,司马懿手握70亿大军,他觉得时机成熟了。于是,司马懿公开宣称,自己的军团已经成为中原土地上仅次于曹操的第二大势力!!!

这时候的曹操才猛然惊觉,但已后悔莫及了。。。司马懿的军队已如狂风扫落叶般席卷整个中原大地。。。。 2003年,司马懿的军队已经进驻到近 500多个诸侯国中,誓与曹操争夺 "中原霸主" 之位。。。

(第四集完)

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第五集:逐出中原。

司马懿的管理才华,在接下来这几年表露无遗。在他的军队规模不断扩张时,他的行军的费用就变得越来越低。在低成本的帮助下,他就以更低的价格去争取更多的"雇用合约"。

各路诸侯非常喜欢与司马懿合作,因为他们向司马懿雇用军队的话,可以减少国家开销,进而降低人民的税务,老百姓就会喜欢他们的国家 (甚至还会有人从别国移民过来),从而使国家强大起来。所以,在不断良性良性循环下,司马懿的生意越做越大,军队规模以平均每年40%的速度增长着。

就在司马懿公然宣战后的第二年(2004年),他的军队已迅速膨胀到了120亿的规模,正式取代了曹操,成为中原第一霸主! (可怜的曹操,还没来得及做任何反应,就已痛失了中原第一把交椅的地位。。。)

然而,司马懿并没有象曹操当年般松懈下来。他把那不断扩大的军力,大部分专注用于攻占中原土地。到了2006年,司马懿已手握 220亿大军。他那雇用军的触角,已渗入到中原每一个角落,驻近了750个大小诸侯国的领土。短短的两年,他就把KimberlyClark-曹操 联盟远远的抛在后头了。

就在司马懿不断成长时,中原出现了一场"粮食"危机。从2002年起,军粮价格不断的上涨,使得许多规模较小的军队纷纷面临遣散危机。。。因为,他们所赚取的雇用费(或向人民收取的税金)已几乎不足以让他们购买军粮了。

到了2006年,军粮价格已飙至历史新高 (当时那每公斤 RM6的价格,比起2002年已上升了近200%)。此等价格,就连曹操也有些感觉吃不消了。精打细算的曹操心想,与其在中原这块土地上与司马懿纠缠,倒不如把所有的军力转型,去集中攻打边疆的"nitrile-glove"地区,扩大他在那里的版图,从那里的人民身上赚取丰富得多的利润。。。

于是,就在2006年,KimberlyClark-曹操 宣告退出中原领土,结束了他在中原战场呼风唤雨的20年历史。。。

随着曹操的退出后,中原地区就只剩下吴国和蜀国继续与司马懿周旋,形成了如今三分天下的局面。

(全集完)

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后记:

其实,曹操退出中原,不能简单的被看作是他怕了司马懿,或输给了司马懿。

当时,曹操同时在中原与nitrile-glove两区作战。他可以分析得出,在 nitrile-glove区域最有利可图。在面对司马懿来势汹汹的价格战时,曹操避重就轻,转去专攻 nitrile-glove,其实恰恰显示出了他广阔的胸襟和远大的目光。

试想,若曹操为了争一口气而与司马懿硬碰硬,最后即使胜利了,自己就算不亏钱,也免不了少赚很多。现在,他放弃了利润较低的中原地盘,倾全力攻打高利润的 nitrile-glove区域,一来可让资本达到利益最大化(为股东利益着想),二来又可以抢先在 nitrie-glove这块肥肉区建立霸主地位,这不正是一项充满智慧的决策吗?

况且,曹操退出中原后,就一直宣扬 nitrile-globe地区的高品质生活水准,以期吸引中原百姓们往那里移民。而事实上,真的有很多以前属于曹操中原领土下的老百姓,因向往KimberlyClark与曹操的名号,不介意缴交较高的税率,随着曹操一起移民到 nitrile-glove区域去了。

可见,曹操已经把来自司马懿的价格战,巧妙的转化成了一场高品质(nitrile-glove) v.s. 低品质(latex-glove)的战争。曹操,不单只未败,而且还在不断的从边疆往内侵蚀着中原的领土。。。后续发展如何,我们只能拭目以待了。。。。

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编者按: latex-glove一般较 nitrile-glove便宜,但有些人会对天然胶产生 latex-allergy。因此,近年来许多医药领域都鼓励使用(没有allergy问题的) nitrile-glove。因此,虽然nitrile-glove的生产成本较高,但它的售价可以定得高些,所以profit-margin比 latex-glove 来得高。

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结语:

《三国外传》乃根据片断史料演义而成。剧中事件发生的准确时间、地点及一些数据可能与历史事实有所出入。故事细节及关人物的性格描写,更是作者根据本身意见凭空杜撰的。。。

若要了解真实历史,请私自翻阅史实资料。

Topglove:

可从 www.bursamalaysia.com 下载其 Annual Report 与IPO prospectus来看。 ( topglove与Safeskin的关系在它的IPO prospectus里有提到。)

SafeSkin Corporation:

自从2000年被 Kimberly-Clark收购后,资料就很少了。 (手套业务占Kimberly-Clark整体营业额不多,所以在Kimberly-Clark的report中很难找到详细的资料。)

被收购前的史料仍可在internet找的到一些。

Reports: http://www.secinfo.com/$/SEC/Registrant.asp?CIK=911636

Company's History: http://www.answers.com/topic/safeskin-corporation?cat=biz-fin

Acquisition of SafeSkin by Kimberly-Clark: http://www.prnewswire.com/cgi-bin/stories.pl?ACCT=104&STORY=/www/story/02-08-2000/0001135839&EDATE=

Kimberly-Clark 的 Annual Report: http://www.kimberly-clark.com/investors/annual_reports.aspx

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阅读全文。。。

Tuesday, 3 February 2009

Fisher Vs Graham: 分散投资。

很多人都说, fisher 反对分散投资。其实,在《Common Stock & Uncoomon Profit》中,Fisher 只是说:“ don't overstress diversification ”。请注意。。。他是说不要太强调分散,而不是说不要分散。

他希望大家不要太强调分散,是因为过于分散会降低了你所选股票的品质。而且,如果根据他所列出的 15 points 来选股的话,符合条件的股票数量绝对是很少的。然而,Fisher 也说,everybody make mistake,因此,适当的分散是必须的。

以下是 Fisher 在书中提议的分散程度:

首先,所投资的股项,必须是根据书中 15 points 选出来得。(只要符合大部分就可以了,未必要 15 项全部合格。)

  • 如果是投资于历史悠久的大型公司,投资额不要超过总额的20%。
  • 如果是投资于中型的公司,则每家公司的投资额不要超过 10%。
  • 若投资于小型、年轻的公司,则不要超过 5%。

换个角度来说,就是: 如果你选择把所有资金都投入到大型公司(如 Motorola),需要分散到 5 家公司。如果全部资金都投资于年轻小公司,则需要分散到 20 家。当然,投资组合也可以同时包含大型、中型、小型企业。

Fisher 给的理由是: 小型公司的增长潜能很大(股价可能在几年内上升几十、几百倍),但失败、倒闭风险也大,因而需要比较分散。大型公司的成长不可能太高,但胜在稳健、安全, 可以比较集中投资。另外,Fisher 也不鼓励把钱投资在两家相同领域(same industry)的大公司,这也是一种分散风险的要求。

当然,以上所说得比例不是一成不变的。Fisher 说,如果一开始时某人投资了5家大型公司,每家公司占其投资额20%。 后来,其中一家公司的成长高于其它,使得它的市值增加到占投资额的 40%, 这种情况是可以接受的。

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虽然选股方法不同,但单单就分散程度来讲,Fisher 和 Graham 的建议是相近的。

在 《The IntelligentInvestor》 中,Graham 给于保守型投资者(defensive investor)的建议,是分散投资于10~30 家公司。其实,Graham 也不鼓励过于分散的。(他自己的话: There should be adequate though not excessive diversification)

他们还有一个共同点,就是他们两人都比较鼓励投资者们把较大部分的资金投资于大型公司(这个“大部分”,可以是 40% 到 90%,由投资者根据自己的风险承担程度而伸缩性决定)。同时,可用小部分的钱投资于一些较小型的公司。万一投入小公司的钱因为判断错误而损失掉了,从大型公司处所得到的稳健回酬还可以抵消掉这个损失,甚至使整个投资组合仍然取得正成长。

Fisher 与 Graham 的这种分配策略,说明了他们都非常注重资金的安全。在 《The Intelligent Investor》 中,Graham 给投资下了明确的定义。在他的定义中,资金的安全是 “投资” 所不能缺少的。如果没有确保资金的安全,任何的操作都只能称作 “投机”。适度的分散投资,就是维持资金安全的一种方法。

阅读全文。。。

难懂的经济学。

美国联邦储备委员会主席格林斯潘的名言: 如果你觉得听懂了我说的话,那你一定是误解了我的意思。

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克林顿和叶利钦在首脑会谈的间歇闲聊。叶利钦对克林顿说: “你知道吗,我遇到了一个麻烦。我有一百个卫兵,但其中一个是叛徒而我却无法确认是谁。”

听罢克 林顿说: “这算不了什么。令我苦恼的是我有一百个经济学家,而他们当中只有一人讲的是事实,可每一次都不是同一个人。”

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问: 成为一个优秀经济学家的必备素质是什么?

答: 牢牢地抓住显而易见的东西,并且有意识地对它们进行痛苦而深奥的阐述。

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问: 你应该到哪里发表论文?

答: 如果你能理解并能证明,那么就寄给数学杂志; 如果你能理解但无法证明,那么就寄给物理学杂志; 如果你不能理解但能证明,那么就寄给经济学杂志。

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Sunday, 1 February 2009

《Common Stock & Uncommon Profit》 读后感。

Fisher 在本书中介绍的投资策略,是寻找到一些好公司,投入资金后就长期持有。为了确认公司能够维持长期成长,公司的管理层的素质、员工的团队合作、工作环境及文化、公司的未来展望,等等因素就显得重要得多了。因此,Fisher 分析公司时,首重“人”的因素而不是财报里的数字。这点与 Graham 非常不同。

读完了这本书,我的第一个感觉,是非常佩服 Fisher, 他竟然有办法对一家公司的这么多方面取得了解,实在不容易。

第二个感觉,是觉得我自己不太可能在短期内学会 fisher 的选股方法。

对于一家公司,要对 Fisher 列出的 15 points 取得充分的了解,真的很不容易。而 Fisher 自己的做法呢,是“闲聊” (Scutterbutt)。他找公司的职员聊,找公司的顾客聊,找公司的供应商聊,收集了足够得上资讯后,再找公司的管理层聊。我觉得,他的这种“聊天”考察 法,是一种艺术,也跟个人的性格有关。如果不是一个很会说话、交际的人,要学这“闲聊”技巧不容易。而且,还要拥有足够强大的人脉和网络,才能取得真正深入、有用的讯息。更重要的是,要懂得在聊天的过程中,对他人所说的话作出正确的判断,这些都是很高的艺术,是不容易学到的。

读完了这本书, 考量了本身的能力,我还是决定让自己的投资策略,暂时偏向 graham 的资产价值选股法。

不过,Graham 的选股法也有缺点。用他的资产选股法,需要不断的寻找被低估的股,并进行分散投资;而价值回升后,就得卖出,另外再寻找别的投资对象。这是一个永不停止的过程。而 Fisher 的方法呢,只要找到几家值得长期持有的公司,把钱投入后,就可以几十年高枕无忧了。(每年只需花一点点时间来监督, 检查看公司基本面有没有变化)。一个人若要取得真正财务自由,Fisher 的投资法显然更胜一筹。(虽然,Fisher 的方法的回酬率可能比 Graham 的低一点点;但只少赚那一点点差别就可以换取许多自由的时间,是非常值得的。)

所以,我还会继续学习如何选择成长股。希望过几年(或是十几年?),对选择长期成长股累积了足够得的信心后,能够渐渐偏向 Fisher 的投资法。

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Monday, 19 January 2009

好书分享:《Common Stock & Uncommon Profit》

这本书的主要目的,是希望教导读者如何选出值得长期持有的成长股。

Fisher 认为,值得长期持有的,必须是能够长期保持成长的公司。到底什么样的公司,才能够保持连续几十年的高成长呢?

在这本书中,Fisher 列出了 15 个检验标准:

  • 这家公司的产品或服务有没有足够的市场潜能,至少几年内营业额能否取得大幅的增长?
  • 为了在现有产品的增长潜能放缓时,能够进一步使公司的营业额保持增长,管理层是不是有决心去持续开发新产品或新工艺?
  • 以公司的规模来看,它的研发部门(R&D)的效率如何?
  • 公司有没有高人一等的营销组织(sales organization) ?
  • 公司的的赚幅(profit margin)高不高?
  • 公司做了什么事,以维持或改善其赚幅?
  • 公司的劳资和人事关系 (labour & personnel relations) 是否维持得很好?
  • 公司的行政人员关系 (executive relations) 是否维持得很好?
  • 公司管理层的深度够吗?
  • 公司的成本分析与会计管理做的如何?
  • 在其行业中,公司有什么独到之处,可以为投资者提供线索,以了解此公司相对于其竞争者,有什么突出?
  • 公司对于其本身的盈利展望是短期的,还是长期的?
  • 在公司的成长中,会不会涉及大量的发股融资(equity fincancing),而冲淡了现有股东的权益?
  • 管理层是不是只向投资者们报喜不报忧(在公司运作良好时畅所欲言,面对问题时三缄其口)?
  • 管理层是否拥有毋庸置疑的诚信?

与 Graham 成为非常强烈的对比,Fisher 考量一家公司制不值得投资时,主要着重于“人”的因素,而不是财务报告里的数字。他列出的 15 个检验标准中,除了 profit margin 可以从财务报告中得知之外,其它的都必须通过各种管道来考察。然而,正是这些财报中没有反映出来的因素,决定了一家公司能否长期的维持成长动力。

我们只需根据以上这些标准找到几家好公司,以合适的价格买入并长期持有。往后,除了每年进行一些轻松的监督工作,我们几乎不必再做什么,就可以持续几十年享有不错的投资回酬了。

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Thursday, 15 January 2009

经济大师。。。。

  • 英国首相邱吉尔说:“两个经济学家讨论一个问题,通常得出两种结论;如果其中一人为著名经济学家,结论必有三个以上。”
  • 经济学家第一定律:对任何一位经济学家而言,一定存在着一位实力旗鼓相当的同时观点又针锋相对的经济学家。经济学家第二定律:他们都是错的。
  • 唯有经济学这一门学科,会出现两位学者互唱反调,而他们却分享着同一个诺贝尔奖。(Myrdal 与 Hayek 就是其中一个例子)

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有两个非常聪明的经济学天才青年,他们经常为一些高深的经济学理论争辩不休。

一天饭后去散步,为了某个数学模型的证明两位杰出青年又争了 起来,正在难分高下的时候,突然发现前面的草地上有一堆狗屎。甲就对乙说,如果你能把它吃下去,我愿意出五千万。五千万的诱惑可真不小,吃还是不吃呢?乙 掏出纸笔,进行了精确的数学计算,很快得出 了经济学上的最优解:吃!于是甲损失了五千万。  

两个人继续散步,突然又发现一堆狗屎,这时候乙开始剧烈的反胃,而甲也有点心疼刚才花掉的五千万了。于是乙说,你把它吃下去,我也给你五千万。于是,甲毫 不犹豫吃了下去!甲心满意足的收回了五千万。可突然,天才们同时嚎啕大哭:闹了半天我们什么也没有得到,却白白的吃了两堆狗屎!

他们怎么也想不通,只好去请他们的导师,一位著名的经济学泰斗给出解 释。 听了两位高足的故事,没想到泰斗也嚎啕大哭起来。好容易等情绪稳定了一点,只见泰斗颤巍巍的举起一根手指头,无比激动地说: “1 亿啊!1 亿啊!我亲爱 的同学,我代表祖国和人民感谢你们,你们仅仅吃了两堆狗屎,就为国家的GDP贡献了1个亿的产值!”

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Sunday, 11 January 2009

隔夜美国股市对马股每日波动的影响。

初入股市者,应该都会听过这样的话:

“每天,大马股市的波动会受到美国股市的影响。如果前一晚美国股市是上升的,那么今天大马股市多数都会上升。”

曾经相信这句话并以为能够根据这个规律赚快钱的人,不在少数。其实,只要稍用常理推论,就可知道想要以这么简单的市场规律来赚钱,是不太可能的。但是,很多人都要等到真正投入其中才发觉情他们根本无法从中获取利润。

为什么这句话会不断的吸引投资新手呢?原因很简单: 从统计数字上来看,它似乎是对的。以下,我就以简单的统计来说明,为什么人们无法从这个看似正确的论调中赚取利润。(希望能帮助说服一些人,让他们少走点冤枉路。)

先来看看为什么人们会相信以上这个论点。

下面是每天大马股市和美国股市的关系图。图中每一个点,表示了某一天 KLCI 的变动与前一晚 S&P500 指数的变动。(change = 当天闭市价与前一天闭市价的差)。为了让图表不至于太杂乱,我只点出了从 2008 年 7 月中旬到 12月中旬、大约100 多个交易日的数据。

KL-US relation

从图中可以看得出,虽然关系不是很强,大马股市的确是受到美国股市影响(correlation coefficient 约为 0.45)。也就是说,若晚上美国股市上升,隔天大马股市将升多跌少,反之亦然。那么,为什么我们不能用这个规律来赚钱呢?

那是因为,每当我们说某一天 KLCI 是上升/下跌了多少点,是与前一天的闭市价作比较的。这个每日的升跌,其实是由两个部分组成的:

  1. 当天开市价与前一天闭市价的差别。
  2. 当天股市的波动。(闭市价与开市价的差别)
以上两者之和,就是我们一般所说的 KLCI 每天的变动。现在,让我们把这两个部份分开来个别研究。首先,看看第一部分与前一晚美国股市有什么关系: KL-US relation 2

上图清楚显示,大马股市的开市价强烈受到美过股市的影响。它们之间的关系,比上一个图要清楚得多。因此,每当美股上升时,隔天大马股市多有蛮大的几率“开高”。相反的,若美股下跌,大马股市一般会“开低”。

开市过后,大马市场还受美国影响吗?请看下图。

这是马股一天以内的股市变化(闭市价- 开市价)与前晚美国股市的关系。很明显,以开市价为参考的话,大马股市每日波动与美股之间就找不到任何关系了。(correlation coefficient 接近零)

KL-US relation 3

结论:

如果前一晚美国股市上升或下跌的话,隔天一早,大马股市就会立即的以开高或开低的方式反映出来。股市一开,接下来的波动就与前晚美国股市的升跌毫不相干了。因此,除非你能在开市之前做买卖,想要简单的以观察隔夜美股的方式从大马股市赚快钱,是不太可能的。

所以,本文开头的那句论点,虽然从统计上来看是正确的,却一点用处都没有。

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Wednesday, 7 January 2009

市场的魔力

这是一个很旧、很旧的故事了。 最早用它来比喻股票市场的,应该是巴菲特的老师、Benjamin Graham 吧。

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有一个年老的石油勘测员死了,来到了天堂门口。

守门天使对他说:"你的确符合进入天堂的条件,但我们正面对着一个难题。。。你看见那边有个围栏吗?里面都是些符合条件的石油勘测员,他门正等着进入天堂。如你所见,那里面已经很拥挤了,连多装一个人的空间也没有。。。"

老勘测员想了一想,对天使说:"容许我向他们说一句话吗?"

天使说:"没问题。"

于是,老勘测员向着围栏猛地摇手,大声喊道:"在地狱里发现石油了!" 语毕,所有勘测员立刻鱼灌地冲出围栏,争先恐后的涌往地狱去了。

天使看了,笑说:"这还真是一条妙计。。。现在你可以进来了,这里有那么多空间,都是属于你的了。

眼看着大队冲向地狱,老勘测员抓了抓头,说:"还是不了。。。我想跟着他们一起下去地狱看看。。。说不定那个谣言是真的。"

阅读全文。。。

Tuesday, 6 January 2009

信托基金的迷思。

很多人,都是在不清布楚、被人强烈游说之下就投资了信托基金。其实,不管是什么投资项目,把钱投入之前,做些基本功课是必须的。在 Cari 论坛有一篇蛮不错的文章:信托基金的迷思,我觉得对基金新手来说,是个不错的参考。

下面,我把自己发表过的一点看法转贴过来。(由于是旧文章,资料是一年多以前的)

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迷思8: 高回酬 = 高风险?

这是大多数人,包括一些专业人士都深信不疑的教条。

的确,高风险投资活动有可能让人得到很高的回酬。但也可能得亏得很多。长期以往,大赚大亏几次,总回酬很可能是零。 这个教条最恐怖之处是:它让人以为,要得到高回酬,就必须承受高风险。

事实上,大多数成功的投资大师,都很讨厌风险。他们都是很小心的,因为他们知道:一次投资失误可以抹煞你10年的赚幅。

正确的观念: 低风险投资,回酬是可预测的。高风险投资,回酬是难以预测的。(可以是高回酬,也可以是高亏损)。

举例:在各种基金当中,Equity fund 被认为是高风险的。bond fund 则是公认低风险的。 这点我们暂且认同。。。 低风险的 bond fund:每年回酬介于4% 到 10% 间,肯定差不远。高风险的 Equity fund: 每年回酬介于 - 50% 到 +100%,范围很大。(你不可能知道接下来这一年它会亏还是赚。)

重点来了。长期投资来看(去除短期波动的顾虑):Equity fund 的回酬也不一定高过 bond fund。以 public mutual 旗下的基金的10年表现为例,以下资料来自public mutual june-2007 的报告。 当时,launch 超过10年的基金共9个。它们的平均年回酬率是:

  • savings fund (moderate) - 8.60%
  • growth fund (moderate) - 7.76%
  • index fund (moderate) - 7.76%
  • industry fund (moderate) - 8.18%
  • aggressive growth fund (aggresive) - 7.87%
  • regular savings fund (moderate) - 9.27%
  • balanced fund (conservative moderate) - 7.60%
  • bond fund (conservative) - 8.67%
  • ittikal fund (moderate) - 12.29%

当中,有一个债券基金,一个平衡基金,其余都是股票基金。 (为什么那些股票基金的 risk profile 是 moderate, 就不得而知了。)

从以上的数据,你觉得 bond fund 表现输给其他基金吗?

所以,如果有 agent 跟你说,想要高回酬就必须买股票基金,那么只有两种可能:

  1. 他想赚多点佣金。(卖equity fund 所得佣金为 bond fund 的十倍有余)
  2. 他自己中了“高回酬 = 高风险”的毒,而不自知。

如果是 public mutual 的 agent, 你可跟他要去年(2006)的报告来看。 那里很明显可以看得出:当时 bond fund 的 10 年回酬是高于所有 equity fund 的。 最后,我必须澄清/强调:我并不是说 bond fund 一定会好过 equity fund。(且,基金以往表现不能作为往后的保证) 我只是说:要高回酬不一定需投资高风险项目。哪一种基金较好,要看你的入场时间。 若是1998年,(金融风暴刚过),我本身会喜欢 equity fund 多于 bond fund。若是今年,(2007年,股票屡创新高),我比较钟情 bond fund。(虽然近几年 bond fund 的回酬率只有4~6% 左右)小心使得万年船嘛。

如果要得到客观的意见,可以找不同的人问。 比如:

  1. 问保险代理,对 unit trust 怎么看?
  2. 或者,找 osk 的基金代理,问问他们对 public mutual 基金的看法。
  3. 自己再参考历史数据 (数字不会说谎),综合一下。

这都只是我本身的意见。奉劝基金新手们,要了解基金,必须自己亲自做功课。 别人是不会为你的错误负责的。

阅读全文。。。
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